Бонды ЕС: спасательный круг или балласт?

Фото pixabay.com

Одним из итогов последнего саммита Евросоюза стало решение о создании фонда восстановления. При этом наиболее интересным нововведением считается выпуск совместных облигаций ЕС. Именно на эти цели предполагается направить 750 млрд евро из более чем 1,8-триллионного бюджета Евросоюза на ближайшие годы, что сделает его одним из крупнейших игроков на мировом долговом рынке.

Впрочем, несмотря на, казалось бы, «новаторский» характер выпуска европейских бондов, на поверку оказывается, что ничего нового здесь практически нет.

Начать стоит с того, что сама идея эмиссии и размещения долговых инструментов ЕС появилась еще 10 лет назад, в разгар мирового финансово-экономического кризиса, когда встал вопрос о спасении экономик ряда европейских государств (в первую очередь Греции). Однако тогда от нее решили отказаться ввиду явного противодействия ряда стран-членов (в частности, Великобритании). Вместо этого были созданы финансовые «подушки безопасности» – Европейский фонд финансовой стабильности (EFSF) и Европейский стабилизационный механизм (ESM).

А закончить стоит тем, что Евросоюз уже давно присутствует на глобальном долговом рынке. Он эмитировал несколько так называемых индикативных облигационных выпусков с разными сроками погашения. Основная их задача была прощупать рынок и получить кредитный рейтинг от «большой тройки» рейтинговых агентств – Standard&Poor’s, Moody’s Investors Service и Fitch Rationgs. При этом объем ЕС-заимствований был небольшим. Так, в рамках размещения последнего выпуска в 2018 году было привлечено всего 5 мдрд евро. Для сравнения: совокупный ежегодный объем размещений EFSF и ESM в 2015–2019 годах составлял в среднем 67 млрд евро.

Именно «индикативным» характером заимствований объясняется тот факт, что официальный внешний долг Евросоюза (не стран – членов ЕС) крайне мал. На начало текущего года он оценивался около 54 млрд евро. Впрочем, с запуском полномасштабной программы заимствований для «наполнения» фонда стабильности объем долговой нагрузки ЕС может увеличиться более чем в 15 раз. И это влечет за собой ряд проблем. Причем как для самого Евросоюза, так и для отдельных стран-членов.

Первая из них – проблема эмитента. Как правило, в случае с национальным государством агентом по размещению суверенных долговых инструментов выступает министерство финансов. Однако в ЕС такого попросту нет. Поэтому эмиссией общеевропейских облигаций будет заниматься Европейская комиссия (ЕК), где существует пост еврокомиссара по финансам.

Выбор, сразу скажем, весьма интересный. По двум причинам. Во-первых, ЕК хоть и официальный орган ЕС, но все-таки не финансовый институт. Во-вторых, в последние годы ЕК неоднократно доказывала свою неспособность обеспечить финансовую дисциплину среди стран-членов на основе Пакта о стабильности, что влекло за собой серьезные последствия (долговой кризис в Греции – тому пример). И вселяет определенные опасения. В этом смысле было бы логичнее доверить функцию эмиссии общеевропейских облигаций Европейскому центральному банку (ЕЦБ).

Вторая проблема – разное кредитное качество стран – членов ЕС. Среди «экономических локомотивов» только Германия обладает наивысшим кредитным рейтингом (ААА) по версии «большой тройки». Причем именно благодаря немцам кредитный рейтинг самого Евросоюза также находится на наивысшей ступени.

Однако на фоне ухудшения социально-экономической ситуации в Европе, обусловленного пандемией COVID-19, в среднесрочном плане нельзя исключать возможности его снижения. Вероятность этого заметно возрастет в случае возникновения в Европе нового финансово-экономического кризиса в условиях ухудшения кредитных качеств и продолжающегося роста долговой нагрузки стран-членов (на данный момент в среднем по ЕС она уже превышает показатель в 100% от ВВП).

С этим связана третья проблема – доходность европейских бондов. Сейчас средневзвешенная доходность «индикативных» европейских бумаг составляет 0,32% годовых. А с поправкой на инфляцию она является отрицательной. При этом надо принимать в расчет то, что официальная ставка рефинансирования ЕЦБ на данный момент составляет 0%. Аналитики прогнозируют, что в процессе размещения доходность новых европейских бондов составит в пределах 0,25–0,45% годовых. Но это возможно только в том случае, если кредитные рейтинги будут оставаться на текущем уровне. В случае же их снижения доходности (читай: премия за риск) европейских бондов могут повыситься. И в таком случае ЕС придется тратить дополнительные средства на обслуживание и погашение своих бондов. Это не позволит инвесторам рассматривать европейские бонды как «защитные активы». К числу последних относятся американские казначейские облигации. И именно с ними, судя по всему, хотят конкурировать европейские бумаги.

Ну и наконец, последнее – «победители» и «проигравшие». Безусловно, от выпуска выиграет не только бедный юг ЕС (Испания, Италия), но и отдельные страны севера (особенно те, кто не входит в зону евро, – Дания и Швеция).

В то же время пока очевидным проигравшим выглядит Германия. Ей придется не только в значительной мере финансировать выпуск облигаций ЕС (в том числе путем предоставления гарантий), но и пожертвовать лидерским статусом своих суверенных долговых бумаг (германские Bundes на данный момент являются ориентиром для бондов других стран-членов) в угоду «финансовой солидарности».

Впрочем, наиболее интригующе здесь другое – что будет, если Германия по разным причинам не сможет больше нести «бремя экономического лидерства»? Сценариев в данном случае – масса. Наиболее вероятным является ускоренное сворачивание программы европейских заимствований, перераспределение долговой нагрузки ЕС между станами-членами, дальнейшее наращивание ими суверенного долга, повышение вероятности нового долгового кризиса, рост экономического сепаратизма и, как следствие, усиление рисков дезинтеграции.

Таким образом, общеевропейские бонды могут превратиться из спасательного круга в дополнительный балласт для ЕС.