Западня для мировой экономики

Последние два-три месяца ознаменовались серьезными катаклизмами на фондовых, валютных и сырьевых рынках. Жертвами стали практически все биржевые индексы: в США S&P500 потерял c 1 июня по 20 августа 8,5%, в Европе EuroStoxx50 снизился на 13,3%, а индекс ММВБ упал на 28,7%. Нефть сначала достигла исторического максимума в 147,3 долл. за баррель, а затем спикировала до 112–114 долл. на протяжении одного месяца. Существенно – на 8–20% – упали котировки золота, биржевых металлов, основных продовольственных товаров. Вроде бы стабильный евро за три недели потерял по отношению к доллару более 8,5%, снижаясь невиданными ранее темпами.

Почему рынки, которые, как могло показаться к середине года, стабилизировались, снова пошли вразнос? Отчего средства стали утекать с развивающихся рынков и возвращаться в долларовые активы, с которыми еще несколько месяцев назад многие аналитики советовали клиентам быстрее распрощаться? На наш взгляд, для понимания картины следует учитывать два относительно независимых друг от друга тренда.

Первым стало ослабление доллара, четко прослеживающееся с осени 2005 года, когда доллар сдал уровень в 1,2 долл. за 1 евро и далее падал в среднем на 10% в год. Так как котировки большинства сырьевых товаров выражены в долларах, затянувшееся падение «всеобщего эквивалента» спровоцировало диспропорциональный рост цен на сырье, проявившийся с небольшим временным лагом, с лета 2006 года. Исторические максимумы цен никеля были зафиксированы в апреле 2007 года, пшеницы – в феврале, золота – в марте, а нефти – в июле 2008-го. Всякий раз за пиком следовал провал: в течение шести месяцев после достижения максимальных показателей цены падали: на никель – на 40%, на золото – на 24%, на пшеницу – на 20%. Это значит: недооцененный доллар не способен поддерживать рост сырьевых цен до бесконечности, если его обесценение по отношению к сырью не сопровождается схожим падением к другим валютам. Но валютные рынки оказались менее гибкими, чем сырьевые. Их консерватизм удержал доллар от более стремительного падения. Экономика не приняла завышенных долларовых цен на сырье и отправила их вниз, а доллар – вверх.

Разворот на валютном рынке в июле–августе стал естественным следствием тестирования нефтью – главным в мире биржевым товаром – исторических ценовых максимумов. Подъем доллара последовал за коррекцией на нефтяном рынке чрезвычайно быстро – с временным лагом всего в несколько недель. Замечу: в 2005–2008 годах темп укрепления евро в 4 раза отставал от роста цен на нефть (евро прибавило 36%, нефть подорожала на 144%); но и в последний месяц тенденция оказалась схожей, хотя и с обратным знаком: евро упало на 7,8%, нефть подешевела на 24%. Таким образом, не исключено, что бум сырьевых цен стал своего рода реакцией на проблемы доллара, а не фундаментальной рыночной тенденцией, как сейчас обычно принято считать.

Вторым трендом стал нечасто упоминаемый в России прорыв спекулятивного пузыря, надутого в 2005–2007 годах на китайском рынке. Индекс Shanghai-A Shares, в июне 2005 года находившийся на уровне в 1060 пунктов, к октябрю 2007 года достиг 6400. На этой волне китайские власти провели более 60 крупных IPO, которые принесли десятки миллиардов долларов. PetroChina стала самой дорогой компанией мира, стоившей более 1 трлн. долл. На 1 января 2008 года 35 китайских и гонконгских фирм вошли в список FT500, а их совокупная капитализация превысила 2,5 трлн. долл. Однако р/е ratio достигало у них 50–55, тогда как в Европе колебалось около 10. Кроме того, 90% фирм, чьи акции котируются на Шанхайской фондовой бирже, de facto являются государственными и их акционеры по сути бесправны. Завышенные в ходе IPO цены не могли не снизиться, что потянуло за собой весь рынок. За последние 10 месяцев индекс Shanghai-A упал на 62%, а инвесторы потеряли около 1,3 трлн. долл. И так как Китай в воспаленном сознании финансистов является естественным лидером BRIC, ситуация на рынках прочих членов данного воображаемого сообщества воспроизводит не скачки Dow Jones'a, а перипетии китайских индексов.

Максимальные значения индийского Sensex30 в январе 2008-го составляли 20 870 пунктов, минимальные в июле – 12 570; в Бразилии индекс Bovespa спикировал с 73 500 пунктов до 53 200. На таком фоне падение индекса РТС с 2350 в январе до 1685 в августе не выглядит диссонансом. Нарастающее беспокойство на развивающихся рынках (куда в основном приходили долларовые инвесторы) способствует оттоку капитала в США и снижению процентных ставок, но поддерживает доллар и опускает цены на сырье.

Если наш анализ верен, оказывается, что глобальная экономика попала в западню. Ввиду того, что мир не признал доллар бросовым (каковым он на деле являлся, если судить по ценам на нефть и сырье), сырьевые котировки столкнулись с естественным пределом и начали снижаться. Укрепление доллара затрудняет обесценение американских обязательств и оздоровление экономики США. Это препятствует росту импорта из стран Азии и ЕС, замедляет темп роста европейской экономики и убивает надежды на перелом понижательной тенденции на фондовых рынках развивающихся стран. Замедление роста будет провоцировать дальнейшее падение цен на ресурсы и, следовательно, давить на доллар в сторону его укрепления. Последствия не выглядят радужными, по крайней мере в краткосрочной перспективе. Единственным лекарством могло бы стать радикальное «кровопускание» – обесценение доллара до уровня 2 долл. за 1 евро и ниже, но оно наткнулось на препятствие в виде выраженных в долларах сырьевых цен. Радикальные потрясения откладываются, но не имеющие никаких четких ориентиров рынки вряд ли покажут во втором полугодии 2008 года более оптимистичные результаты, чем в первом.