Дмитрий Суров
У финансовых учреждений есть закулисная сторона, и мы ее не видим.
Фото Александра Шалгина (НГ-фото)
У России амбициозные планы: организовать мировой финансовый центр, построить нефтяную биржу, торгующую на конвертируемые рубли. Все надежды на роль серьезного финансового лидера напрямую связаны с финансовым рынком. Председатель комитета по собственности Госдумы Виктор Плескачевский считает, что без изменений в национальном регулировании финансовый центр построить невозможно.
– Виктор Семенович, в чем, на ваш взгляд, причина финансового кризиса?
– Причин много. Тут и давно изжившая себя преференция доллару в роли части золотовалютного стандарта национальных резервов, и перенасыщенность мирового финансового рынка рисковыми активами и рисковыми операциями, и неспособность национальных регуляторов управлять такими рисками. Именно проблемы регулирования отношений на финансовых рынках – причина мирового экономического кризиса.
Существующая мировая финансовая архитектура, созданная в 1946 году в Бреттон-Вуде, изжила себя еще лет 20–30 назад. И только определенная политическая гегемония США, образовавшаяся после развала стран восточного блока, позволяла оставаться вне критики и реформирования таким институтам, как МВФ, МБ, ВТО и ФФС. При этом нарастающие кризисы 80-х, 90-х и начала 2000-х опять никого и ничему не научили. Хотя любому эксперту очевидно, что сегодняшние мировые реалии сильно отличаются от 1946 года, а любые косметические изменения не решают копившихся десятилетиями проблем. Любители закономерностей обнаружат: если в начале прошлого века был создан золотой стандарт национальных резервов, а через полвека он был преобразован в золотодевизный (валютный) стандарт, значит, еще через полвека он опять должен реформироваться во что-то новое, соответствующее нынешнему мироустройству и финансовому инструментарию.
– Сегодня в моде критика финансовых производных...
– Считается, что производные появились в начале прошлого века, в сельском хозяйстве. Данный сектор экономики больше остальных зависит от времени года, здесь наиболее очевиден интервал между весенней посевной и осенней уборкой. Скажите, возможно ли рассчитать экономический результат продаж на сезон вперед? Сложно или невозможно. Поэтому появились опционные контракты, позволяющие осенью их обладателям купить (CALL) или продать (PUT) сельхозпродукцию по цене, фиксированной весной. Таким образом, системно потребители и производители сложнейшими расчетами и предположениями делали ставку на будущую цену и давали возможность друг другу максимально точно планировать будущий результат.
К 1946 году мир практически не знал производных финансовых инструментов (ПФИ), которые сегодня используются практически всем рынком (кроме России) как важнейший элемент системы управления рисками любых вероятностных процессов. И речь уже идет не только о будущих ценах на основные товары, но и о выборах президентов, погоде и так далее. ПФИ применяются, например, в бюджетных процессах. Еще в ХХ веке в США штаты Алабама, Техас, Аляска, Иллинойс использовали ПФИ для целей бюджетного планирования. Бюджетные доходы зависели от цены на те или иные региональные монотовары – нефть или зерновые культуры. Несколько лет назад в ЮАР (до смены власти) шла дискуссия о применении производных финансовых инструментов в интересах бюджетного процесса для управления рисками изменения мировых котировок на золото. В Казахстане уже несколько лет заемщики и кредиторы используют ПФИ на кредитную ставку.
– В России производные финансовые инструменты не приживаются. А может быть, их и не пытаются «высаживать» на нашей почве?
– Неправда, в России деривативы – фьючерсы, опционы – и сами фьючерсные биржи появились в начале 90-х, одновременно с торговлей акциями. Фактически известны три случая пикового роста внимания к финансовым производным и два случая их громкого обрушения. Из-за неурегулированных отношений на рынке каждый рост сопровождался громким скандалом. К этому кризису Россия подошла на пике популярности ПФИ, эксперты готовились к очередному неисполнению обязательств по производным – то есть к очередному громкому скандалу.
В Минфине или в ЦБ вы с трудом найдете даже пару профессионалов, способных поддержать беседу на эту тему. Хотя мы северная страна и наши региональные бюджеты зависят от колебаний цен на мазут. И ПФИ на температуру воздуха после лет десяти их терпеливого внедрения могли бы дать местным властям возможность точнее планировать бюджет в своих регионах. Но пока для большинства чиновников, возражающих против принятия закона «О рынке ПФИ», подобные инструменты – невероятная экзотика.
А значит, «рынок» ПФИ, существующий в России макетно, – это еще один источник будущих проблем. Вместо инструмента управления рисками в наших руках – их источник. Прежде всего потому, что у нас нет механизма судебной защиты участников этих непростых отношений. Судебная система до сих пор воспринимает их как элементы сделки-пари, а регуляторы не разберутся: регулировать их в зависимости от базовых активов или нет. Так, золото, кредитная ставка, товары, погода, ценные бумаги, выборы президента и прочие базовые активы находятся в регулировании у разных регуляторов, а с точки зрения расчета тех же налогов, установления требований к правилам оборота и участникам они больше сходны, чем различны. Вот вам и ведомственный эгоизм как причина неурегулированности сложнейших и крайне рискованных отношений.
– А какие недостатки у рискованных финансовых инструментов?
– Следует признать: детонатором «взрыва», ввергнувшим мировую экономику в кризис, стал плохой контроль за использованием ПФИ. Кроме того, система бонусов менеджеров, зависящая от количества активов и операций, а не от их качества, спровоцировала заинтересованность в вечной гонке, в конструировании новых, более сложных, уже композитных финансовых продуктов практически без всяких ограничений для их участников. Даже Гринспен признал, что его надежды на то, что рынок сам отрегулирует свои аппетиты и риски, не оправдались.
Представьте себе, что при массовом строительстве мы в погоне за экономической эффективностью пренебрегли бы цементом в растворе, скрепляющем кирпичи. Например, в результате землетрясения в Ленинакане в 1988 году многие дома превратились в кучу песка, и все это из-за малого количества цемента в растворе. Масштабы той трагедии оказались несопоставимыми с аналогичными в других случаях.
Не рынки виноваты в кризисе, не их участники и тем более не инструменты, а регуляторы. Именно они через две системы публичного надзора и контроля (надзора регуляторов и контроля со стороны «великих» – аудиторов и рейтинговых агентств) «проспали» повышенную и критичную для всего мира долю рисковых операций финансовых учреждений. Это и есть главный итог нынешнего кризиса и главное основание для фундаментальной реконструкции мировой финансовой архитектуры.
Обратите внимание: главным критерием успешной работы надзорной системы долгое время был рост индексов рынка, при этом никто не оценивал готовность инфраструктуры рынка принимать на себя постоянно растущие риски.
– Уоррен Баффет назвал ПФИ «финансовыми инструментами массового поражения»...
– Баффет, Сорос, Гринспен – апостолы финансового рынка. Любые их цитаты и предположения всегда сильно «колебали» рынки. Сегодня первые двое называют ПФИ «оружием массового поражения» и винят всех и вся. Но именно они, играя контрактами (ПФИ), один на серебро, другой – на фунт стерлингов, заработали свои основные капиталы. И Гринспен в этом смысле мне нравится больше. Да, упрощенная критика сводится к критике различных финансовых инструментов, в первую очередь ПФИ, а особенно – кредитных дефолтных свопов (CDS). Между тем забывается, что именно CDS несколько лет назад решили проблему кризиса в США, начавшегося с энергетического гиганта Enron и телекоммуникационного WorldCom и затронувшего целую отрасль высоких технологий. Проблему зарождающегося кризиса блокировали тем, что CDS распределили риски конкретных предприятий и отрасли на всю финансовую систему: их потери «размазали» по всему рынку. В основном благодаря CDS пожар того кризиса не перекинулся на весь мир.
Не совсем грамотно критиковать финансовые инструменты и как источники финансовых пирамид, «пузырей», коллапсов и так далее. На деле виноваты не инструменты, а регуляторы, правила надзора и регулирования этих отношений. Когда дети играют со спичками или с острыми предметами и возникают проблемы, то не виноваты ни дети, ни спички, а виноваты взрослые, которые это допустили. Например, можно ли было при контроле и надзоре финансовых компаний и банков аудиторам или банковским надзорам увидеть долю рисковых активов в структуре всех активов банков и финансовых компаний, дать собственную оценку финансовой устойчивости этих институтов? Уверен – можно. Конечно, любой профессионал скажет, что доля рисковых (суб-прайм) кредитов в 5% в Канаде – это консервативно. Но 22% в общем объеме активов банков США – слишком много. Можно было сделать расчеты, построить динамические модели и предположить, что, допустим, для банков и пенсионных фондов в таких-то условиях доля рисковых активов не более 15%, в таких-то 10% или 5%. А для хеджевых фондов допустимо иное. Но их капитал не может содержать более 50% таких рисковых активов, как CDS и CDO (облигации, обеспеченные долгами), а участниками хеджфондов могут быть только профессиональные инвесторы. Конечно, это не все, что можно сделать, но такие требования предотвращают неконтролируемое распространение ПФИ как «оружия массового поражения».
– Хеджирование – то же страхование. Тогда пусть страховые компании и отвечают за риски.
– Многим известно: ПФИ – инструменты управления рисками и их перераспределения, то есть хеджевого страхования. Хеджевые фонды – важнейшие инструменты управления рисками. Но вызывает удивление: почему только сейчас решили, что их нужно регулировать строже, чем фонды акций или облигаций? В чем разница между хеджевым и обычным страхованием? У страховой компании перечень рисков не ограничен. Можно страховать риск неурожая, невыгодной цены на сельхозпродукт осенью для производителей и потребителей. Но ни одна добросовестная страховая компания не возьмется за этот вид страхования, а если возьмется – едва ли заплатит в случае неурожая или «переурожая» как факторов цены. Поэтому есть хеджирование, когда совокупно и высокопрофессионально потребители и производители или их трейдеры делают свои ставки на будущую цену через ПФИ. Другой пример скрупулезного расчета фактора стоимости профессионалами, что недоступно новичкам и простым пользователям. Создатели производных на погоду в США (здесь большая открытая статистика метеоизмерений) выяснили, что метеоданные ошибочны. Потому что традиционно датчики измерений температуры установлены на крышах домов, а они, как правило, темные. И измерения температуры давали ошибку в два–четыре градуса. Обратите внимание: весь мир пользовался этими данными более 100 лет, но только финансисты (кстати, русские математики), создавшие новый продукт для планирования затрат на отопление, нашли в нем ошибку.
 Потребителю нужен совет специалиста, предсказывающего поведение рынка. Фото Александра Шалгина (НГ-фото) |
– Так в чем же соль и в чем проблемы хеджирования как способа добросовестного управления рисками?
– Смысл хеджирования или страхования с помощью ПФИ еще и в том, что это единственно реальная возможность для рыночного планирования бизнеса. Главная же проблема ПФИ в том, что помимо хеджеров (производителей и потребителей или их трейдеров) на рынке присутствует неограниченное число финансовых спекулянтов. Спекулянты – также очень важный элемент поддержания ликвидности каждого конкретного инструмента. При этом хеджеры не могут обойтись без спекулянтов, и наоборот: первые заинтересованы в стабильной цене, а спекулянты – в ее колебаниях. Однако только в паре хеджеры и спекулянты создают равновесие, баланс интересов. Спекулянтов слишком много: рынок ПФИ отрывается от реальных ценовых факторов и уходит в спекулятивную «цену ожидания результата» со стороны «быков» и «медведей».
Кстати, в России в этом плане нет равновесия – на всех существующих «рынках» ПФИ спекулянтов много, а хеджеров практически нет. Фактически правила рынка и его ценовые факторы у нас определяют спекулянты. Государство эти отношения в России не регулирует. Отсюда и проблема злоупотреблений доверием хеджеров со стороны финансовых консультантов, играющих с хеджерами «в одни ворота» (разумеется, в свои). Никакие правовые или морально-этические проблемы их не мучают. Но это тоже проблема отсутствия регулирования этих отношений.
– Есть правило «невидимой руки рынка», а есть правило «невидимого планирования рыночных отношений»? Но нет правил обращения?
– Ничего невидимого нет. Все считается, и все прозрачно. Хотя есть проблема адекватного учета операций с ПФИ, что позволяет конструировать сложные ПФИ для таких целей, как сокрытие в бухучете фактов владения компанией, кредитов под залог. Например, сделку РЕПО (скрытое кредитование под залог) можно толковать как две сделки (продажу акций «сегодня» и выкуп их в «будущем» по установленной цене), а нужно – как одну. Только тогда видно, что конкретная сделка обременена определенными связанными обязательствами, то есть определенными рисками. Все участники сделок РЕПО в России уже познакомились с термином margin-call на своей практике.
Сегодня без ПФИ невозможен биржевой рынок. При этом той же нефтью как живым товаром в мире уже практически не торгуют. В основном используют поставочные или беспоставочные (на цену) контракты. И даже рассчитываются не нефтью, а складскими расписками на нефть. Соотношение физической торговли нефтью и нефтью на контракт – 1/15. И данная разница стабильно растет. Мир давно перешел на торговлю «идеальным» товаром – контрактом на поставку товара, стандартизированного по качеству и по базису поставки.
– Кстати, о нефти. Путин, еще будучи президентом, поручил правительству сделать нефтяную биржу.
– Угадайте, когда у нас будет нефтяная биржа, если Urals не стандарт качества нефти (как Brent или WTI), а обозначение некой условной смеси тяжелой татарской и башкирской нефти с легкой сибирской, смеси, «случайно» образовавшейся в трубе «Транснефти»? Правильно, не скоро. Разделение нефти по сортаменту – вопрос политический, фактически – вопрос скрытых дотаций. И чем тогда торговать? Ну создали бы для смеха марку как устойчивый композит из 40% сибирской, 30% татарской и 30% башкирской, сделав ответственным за стандарт «Транснефть». Можно было бы, одновременно решив вопрос по базисам поставки, лет за пять–десять организовать небольшой внутренний рынок нефти. А там, глядишь, и они (западные трейдеры) подтянутся.
– А если не подтянутся?
– Никуда не денутся. Подтянутся. Мы не Дубай, где формально нефтяная биржа есть, а фактически ее нет. 95% производимой в Эмиратах нефти идет на международные рынки. Например, в Лондон, который не уступит свое место Дубаю. В России значительная часть добываемой нефти потребляется в России, то есть можно создать внутренний рынок, а потом предлагать себя и свой рынок Западу за рубли. Еще на заре перестройки, когда в России заговорили о рынках и биржах, мы вместе с западными трейдерами мечтали о мировом кольце бирж. Уходит с рынка (спать) трейдер в Лондоне и передает активы в торговле трейдеру в Нью-Йорке, тот, в свою очередь, – на Токио или Сингапур, потом на Москву или Питер. И к утру актив опять в Лондоне. До сих пор примерно восемь из 11 часовых поясов никем не заняты. Это место России. И оно свободно.
– Биржи – основа финансового рынка. Нет организованной и устойчивой структуры, значит, о финансовых мировых центрах в Москве и не стоит мечтать?
– Без единого регулятора, унифицированных правил регулирования всех финансовых инструментов и институтов, без снижения транзакционных издержек и рисков финансовых рынков, без унифицированного регулирования производных финансовых инструментов и бирж построить финансовый центр будет сложно. Либо мы строим рынки, либо они «строят» нас. А это уже вопрос финансовой независимости государства. Сегодня большая часть сделок и расчетов по ним производится вне России. То есть мы уже зависимы от чужих правил, чужих конъюнктур и чужих трейдеров.
Дарья Гармоненко