Светлое будущее зависит от способа его реализации

Реформа РАО «ЕЭС России» была анонсирована ее руководителями как средство привлечения дополнительных инвестиций в отрасль и изменение принципов тарифообразования. Однако в процессе реформирования происходил пересмотр концепции, и это влияло на всю энергетику.

Со своей оценкой ситуации в отрасли с читателями «НГ-Энергии» поделился один из ведущих специалистов фондового рынка Семен Александрович Бирг, портфельный управляющий ООО «Управляющая компания «Альфа-Капитал».

– Как вы оцениваете итоги приватизации в электроэнергетике с точки зрения портфельного менеджера?

– До того как началась реорганизация ОАО РАО «ЕЭС России», все энергокомпании стоили очень дешево, так что с точки зрения рынка акций реформирование электроэнергетики – это большой плюс. Одновременно с физической реорганизацией РАО «ЕЭС России» и ее дочерних компаний проходила большая работа по изменению принципов тарифообразования отрасли, по законодательному регулированию электроэнергетики, а также принимались решения по либерализации энергорынка.

Все эти изменения имеет смысл рассматривать в комплексе. При таком рассмотрении реформирование – действительно очень хорошая идея. Однако много сложностей возникает с тем, как все это будет реализовываться уже после того, как РАО «ЕЭС России» прекратит свое существование.

Что касается итогов приватизации, в первое время, когда начали размещаться первые компании ОГК-5, ОГК-3 и т.д., на допэмиссии действительно был большой спрос. Например, при первом размещении участвовало около десяти потенциальных претендентов на небольшой пакет ОГК-5. В РАО «ЕЭС» решили разделить пакет поровну между всеми заинтересованными инвесторами. В основном хорошие результаты размещения допэмиссий были в ОГК и ТГК, где наблюдался интерес иностранных инвесторов. Это относится, например к ОКГ-4, также хорошо разместилась ТГК-10. Уровни размещения акций этих компаний предполагали оценку выше 700 долларов за киловатт установленной мощности электростанций. Это очень хороший показатель в сравнении с тем, как компании в среднем оцениваются рынком сейчас. В настоящее время средний сегмент генерации этих компаний около 450 долларов за киловатт, причем отдельные компании стоят 240–250 долларов за киловатт с учетом чистого долга – это ТГК-5 и ОГК-3. ОГК-3 стоит раза в два меньше в пересчете на киловатт установленной мощности по сравнению с уровнем, на котором было размещение в пользу «Норникеля».

В целом итоги приватизации с точки зрения портфельного менеджера действительно положительные, поскольку позволяют зарабатывать портфельным инвесторам на этой приватизации.

– В чем плюсы и минусы как для отрасли, так и для портфельного инвестора?

– Приватизация имеет как достоинства, так и недостатки. Заявленный плюс – это рост частных инвестиций. Инвестиции в тепловую генерацию будут осуществляться частными инвесторами, а это триллионы рублей. Таким образом, государство избежит необходимости инвестировать собственные средства в тепловую генерацию. У государства остается ГидроОГК, ФСК, возможно дальше будет приватизация межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК). В тех сегментах, где необходимо участие государства, будет и дальше осуществляться государственное регулирование. А сегмент, который будет работать на свободном рынке, – тепловая генерация, работа с розничными потребителями.

Какие минусы дополнительно появляются? Раньше все виды деятельности электроэнергетики в отдельно взятом регионе были интегрированы – и сбыт, и генерация, и сети, – были в одной системе, эти энергосистемы работали в определенном регионе, с определенной сферой ответственности. Ситуация такова, что ошибки могут возникать и в тепловой генерации, и в сбытовом бизнесе, из-за сбоев проблемы и в сетях могут быть, а сферы ответственности поделены, и может быть сложно найти эффективный способ быстрого разрешения конфликтных ситуаций в энергосистеме. Отсюда вытекают соответствующие риски разделения центров ответственности, плюс дополнительные риски, связанные с появлением новых собственников тепловой генерации ОГК и ТГК, с новыми планами и стратегиями.

Несмотря на необходимость реализации новых энергопроектов, для этого может не быть экономических стимулов, даже при возможном энергодефиците в стране. Дело в том, что стоимость реализации проектов зависит от рыночной цены, которая будет складываться на рынке, в том числе и под влиянием государства. Государство будет стремиться к сдерживанию роста цен на свободном рынке за счет дешевой электроэнергии ГЭС и АЭС. В сложившейся ценовой ситуации на рынке тарифы и рыночные цены на электроэнергию могут не устраивать новых собственников тепловой генерирующей компании. В результате проекты не будут предприниматься в полной мере и генкомпании могут снизить поставку мощностей на рынке. Это соответственно породит дополнительные проблемы, связанные с тем, что частные инвесторы откажутся от своих обязательств, конечно, понеся при этом убытки, связанные со штрафами на недопоставку мощности на рынок, это может еще больше усугубить ситуацию.

– Что необходимо предпринять, чтобы избежать подобных рисков?

– Нужно построить эффективную систему регулирования энергетической отрасли. Еще несколько месяцев тому назад было Минпромэнерго, было РАО «ЕЭС», Минэкономразвития. У всех этих структур был отлажен механизм работы. Сейчас у нас появляется Министерство энергетики, усилилась роль Росэнерго, а РАО «ЕЭС» ликвидировано, начинают работать новые компании. То есть структурно поменялись все – и отрасль, и регуляторы. Это ключевые моменты. В итоге получается массированное нашествие рисков в структурном плане и в плане регулирования. Пока не совсем понятно, кто и насколько эффективно сможет этим заниматься в свете произошедшего реформирования министерств и ведомств. И опять-таки либерализованный рынок только начинает нормально функционировать. Но все-таки радует, что создано отдельное Министерство энергетики, во главе которого стоит человек из электроэнергетики, а значит, все-таки интересы электроэнергетической отрасли будут активно лоббироваться.

– Законодательство изменялось в связи с ликвидацией РАО «ЕЭС России». В каком оно состоянии?

– Сейчас законодательство находится в стадии разработки – в ближайшие четыре года в нем будет очень много изменений. В основном они коснутся правил функционирования энергорынка, в частности рынка мощности. Рынок будет регулироваться не только государством, но и самими участниками. Так, в организацию «Совет рынка» входят представители государства и участников рынка, которые будут заниматься оптимизацией правил функционирования свободного рынка.

– Каковы перспективы развития рынка электроэнергетических акций?

– С начала года акции в электроэнергетике не пользовались вниманием у инвесторов. Если к середине мая основные индикаторы российского фондового рынка пришли на уровень начала года, то индексы электроэнергетики по прежнему показывают снижение с начала года более 10%. Сейчас инвесторы более трезво оценивают отраслевые риски, и, как следствие, мы наблюдаем давление на котировки акций энергокомпаний, которые будут выделяться из РАО «ЕЭС». Рынок уже свыкся с мыслью, что как только у акционеров РАО «ЕЭС России» появятся акции выделившихся компаний, сразу начнутся продажи. Однако следует понимать, что скоро, в диапазоне от текущего момента до конца лета, наступит момент, когда все-таки нужно будет заходить в электороэнегретические бумаги, потому что многие сегменты на российском фондовом рынке они уже очень хорошо вели себя с начала года – металлургия, нефтегаз, сельскохозяйственные темы. Что касается электроэнергетики, то уже по многим бумагам котировки отыгрывают негативный сценарий развития событий. Естественно, на фоне того сумасшедшего роста, который был в первом квартале 2007 года, когда был колоссальный приток денег в фонды электроэнергетики и акции генерирующих компаний прибавляли десятки процентов в неделю, то после завершения первого квартала 2007 года наблюдалась нисходящая динамика интереса к электроэнергетическим акциям. В то же самое время здесь присутствует цикличность – после этой просадки к лету 2008 года, когда участники рынка электроэнергетику уже не любят, как раз сейчас появляется удачный момент для входа на рынок. Этот рост начнется до конца лета, но сложно сказать, когда именно. После ликвидации РАО «ЕЭС» фундаментальный анализ электроэнергетических бумаг будет уже более важен, чем сейчас. Уже не будет технической просадки, не будет всех специфических факторов, связанных с офертами, с возможным выкупом, с реорганизацией и т.д. Уже не будет спекулятивных влияний. Инвесторы начнут обращать внимание на фундаментальные перспективы бумаг.

– Какие из электроэнергетических акций будут иметь тенденции к росту, а какие нет?

– Нужно разделять два этапа. С 6 июня 2008 года акции РАО «ЕЭС» закончат свое обращение на рынке. А к середине июля у инвесторов уже будут акции выделяемых компаний – это более 20 компаний. Самые большие доли в получаемой корзине активов придутся на ГидроОГК и ФСК. Так, на ГидроОГК приходится около 18% стоимости корзины получаемых активов. Около 17% пакета придется на бумаги Федеральной сетевой компании (ФСК). Стратегические инвесторы уже обменялись своими активами, приходящимися на пакет в РАО «ЕЭС» в рамках того метода, который предложило РАО «ЕЭС». Кроме государства и этих обменявшихся активами стратегов акции РАО «ЕЭС» в основном держат портфельные инвесторы, и это может быть около 20% всего объема акций в свободном обращении. Эти инвесторы будут продавать акции выделяемых компаний. Очень может быть, что в июле произойдет сильное снижение по акциям ГидроОГК по сравнению с остальными компаниями, которые выделяются из РАО «ЕЭС». В то же самое время это снижение связано с техническим давлением – продавцов будет больше, чем покупателей. Затем в конце июля должен наступить момент, когда это давление уже завершится и появятся покупатели. Фундаментально будут интересны бумаги ОГК-2, ТГК-5, распределительных сбытовых компаний, Московской энергосбытовой компании.

– В чем особенности и отличия динамики на рынке акций генерирующий компаний, сетевых, ГидроОГК, системного оператора?

– Что касается динамики на рынке акций, то в этом году наблюдается снижение интереса к тепловым генерирующим компаниям со стороны портфельных инвесторов. К ГидроОГК интерес сохраняется очень большой в связи с тем, что акции компании станут голубыми фишками, которые придут на смену РАО «ЕЭС». Относительно сетевых компаний в этом году мы наблюдаем завершение консолидации региональных сетевых компаний в объединенные межрегиональные распределительные сетевые компании. До конца третьего квартала на рынке появятся акции всех МРСК. Тут также может присутствовать интерес портфельных инвесторов и, наверное, иностранных стратегов. Если тепловые генкомпании имеют серьезные риски, связанные с тем, что компании работают на свободном рынке и сложно прогнозировать эти рыночные цены, необходимы серьезная экспертиза в работе на свободном рынке, опыт работы на российском энергорынке. В распределительных же сетях предполагается введение новых механизмов тарифообразования, предполагающих возврат инвестиций на вложенный капитал. Доходность инвестиций будет более предсказуема, и иностранцы могут заинтересоваться сетевым бизнесом.