Ставка на электричество / НГ-Энергия / Независимая газета

В последнее время основные события, происходящие в электроэнергетической отрасли и оказывающие существенное влияние на динамику котировок акций электроэнергетических компаний, связаны с реформированием холдинга РАО «ЕЭС России». Основные положения этой реформы остаются неизменными, тогда как механизмы реформирования постоянно меняются. Тем не менее прогресс отраслевых реформ очевиден. РАО «ЕЭС России» в начале сентября завершило первый этап реорганизации – 3 сентября 2007 года из энергохолдинга были выделены ОГК-5 и ТГК-5. Акционеры РАО «ЕЭС России» на эту дату стали еще и акционерами этих компаний. Фактически в этом и заключается первый этап реорганизации, который позволит отработать механизмы реализации второго (завершающего) этапа реформирования, запланированного на июль 2008 года.

В рамках второго этапа реорганизации РАО «ЕЭС России» из энергохолдинга будут выделены все остальные активы, причем они будут структурированы совсем нетривиальным образом – разделительный баланс РАО «ЕЭС России» занимает, по словам представителей компании, «половину большой комнаты» – пока доступна лишь часть всей количественной информации. Известно, что акционеры, проголосовавшие на собрании 26 октября 2007 года против реорганизации, согласно законодательству получат доли во всех 28 выделяемых компаниях, а все остальные акционеры – лишь в 23.

В свете позитивного развития отраслевых реформ динамика рынка акций электроэнергетики была более позитивной, чем динамика рынка в целом. Так, если РТС с начала 2007 года выросла на 7,2%, рассчитываемый нами индекс электроэнергетики в целом прибавил более 20%. Акции РАО «ЕЭС России» за третий квартал текущего года выросли на 13,6%. Отметим умеренный рост котировок акций с начала года, который довольно сложно объяснить с фундаментальной точки зрения – перспективы выделяемых компаний по-прежнему отличные, и рекомендации аналитиков по акциям РАО «ЕЭС России» очень единодушные – «покупать».

Ставка на гидроэнергетику

Хорошую динамику показал сегмент гидрогенерации – рост индекса гидрогенерации с начала года составил 62,7%. Интерес к акциям гидрогенерирующих компаний поддерживает предстоящая консолидация ГЭС в «ГидроОГК». Кроме того, у компании пока нет стратегического инвестора, кроме государства, которому отойдет 50% акций, так что возможность появления еще одного крупного стратега в гидрогенерации поддерживает интерес к акциям сегмента. Отметим, что установленная мощность станций «ГидроОГК» в 2–2,5 раза больше, чем у тепловых ОГК и после завершения формирования «ГидроОГК» в первом полугодии 2007 года и расширения сегмента конкурентного рынка выручка компании будет расти опережающими темпами по сравнению с выручкой тепловых генкомпаний.

По нашим расчетам, уже по итогам 2007 года, после интеграции в структуру «ГидроОГК» всех планируемых к интеграции ГЭС, операционные доходы компании могут вырасти до 1,1 млрд. долл. Согласно результатам наших моделей рыночная стоимость генерирующих активов «ГидроОГК» к моменту начала обращения бумаг на бирже (апрель–май 2008 года) составит 12,05 млрд. долл., что соответствует 500 долл. за 1 кВт установленной мощности. Внесение в УК «ГидроОГК» принадлежащих государству пакетов на 30–40% увеличит капитализацию «ГидроОГК» – до 16 млрд. долл., а также позволит государству сохранить свои доли в этих активах на целевом уровне 50%.

Допэмиссия как ориентиры

Размещения допэмиссий акций тепловых генерирующих компаний, которые состоялись в III квартале 2007 года, задали новые ориентиры для компаний тепловой генерации. Так, с учетом чистого долга ОГК-4 была оценена в 753 долл. за киловатт, а ТГК-1 – в 710 долл. за киловатт. В среднем 1 кВт установленной мощности оценивается сейчас рынком в 555 долл., поэтому результаты размещения допэмиссии выглядят очень позитивно. Успешное размещение допэмиссий ОГК-4 и ТГК-1 говорит о том, что интерес к генерирующим компаниям со стороны российских и зарубежных инвесторов сохраняется. В связи с этим можно предположить, что ближайшие допэмиссии акций генкомпаний, вероятнее всего, будут размещены по довольно высокой цене. Вследствие сохранения интереса стратегических инвесторов к активам российской генерации сегмент акций компаний тепловой генерации показал неплохие результаты по итогам первых девяти месяцев текущего года. Индекс «тепловой генерации» снизился на 25,7% за отмеченный период.

Также следует отметить интерес иностранных энергокомпаний к активам российской тепловой генерации. Самыми активными из иностранцев являются немецкая E.Оn и итальянская Enel, которые высказали намерение инвестировать по 5–6 млрд. долл. в российские энергоактивы. На доведение доли Enel в капитале ОГК-5 до контрольного пакета может понадобиться до 1,2 млрд. долл. Также Enel может заинтересоваться ТГК-2 и ТГК-4 – это единственные генерирующие компании, которые пока не поделены между стратегами. Если ТГК-2 интересуется E.On, то ТГК-4 вполне может достаться Enel в консорциуме с Prosperity. Размещение допэмиссий ОГК и ТГК может вызвать интерес не только Enel и E.On, но и других иностранных компаний – Fortum или еще не присутствующих пока на отечественном энергорынке EDF или южнокорейской «Kepco».

Слабый спрос на сетевиков

Умеренный интерес инвесторов к распределительным сетевым компаниям (соответствующий индекс прибавил лишь 10,2% с начала года) объясняется в первую очередь сложностью анализа денежных потоков этих компаний и непрогнозируемостью коэффициентов конвертации акций РСК в акции консолидированных межрегиональных компаний (МРСК). В сентябре 2007 года ФСК опубликовала прогноз суммарной выручки распределительных сетевых компаний (РСК) в 2007 году, которая составит 14,5 млрд. долл., чистая прибыль предполагается на уровне 710 млн. долл. По нашим оценкам, справедливая капитализация сегмента РСК составляет 21 млрд. долл., причем мы рекомендуем «покупать» большинство бумаг сегмента. Отношение капитализации к выручке на уровне 1,5 выглядит очень привлекательным для электроэнергетики. Следует отметить изменение тарифообразования в сегменте, что будет способствовать еще большему росту выручки РСК.

По опубликованным показателям выручки и чистой прибыли, которые ожидаются у межрегиональных распределительных сетевых компаний в 2007 и 2008 годах, наиболее привлекательно выглядит Московская МРСК, включающая в себя Московскую городскую и Московскую объединенную распределительные сетевые компании. Но эти две компании являются одними из немногих РСК, которые на сегодняшний день переоценены рынком и не имеют значительного потенциала для роста, поэтому мы рекомендуем обратить внимание на более недооцененные компании данного сектора. Хорошие финансовые результаты ожидаются у трех межрегиональных распределительных сетевых компаний: «МРСК Волги», «МРСК Урала» и «МРСК Сибири». Отношение показателей выручки в 2007 и 2008 годах к балансовой стоимости этих компаний выше средних значений по отрасли.

Завершение консолидации РСК и МРСК состоится во II квартале 2008 года, что, как мы полагаем, выступит катализатором роста интереса к сегменту. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на сегмент РСК в IV квартале 2007 года – в октябре–ноябре появятся коэффициенты конвертации акций региональных РСК в акции МРСК, что вызовет всплеск интереса к отдельным бумагам РСК. Наиболее недооцененными выглядят акции «Омскэнерго», «Свердловэнерго», «Тверьэнерго», «Бурятэнерго».

Мы полагаем, что интерес к электроэнергетике будет сохраняться. Акции РАО «ЕЭС России» по-прежнему фундаментально интересны. После 1 июля 2008 года из РАО «ЕЭС России» будут выделены 23 компании целевой структуры – 18 тепловых генкомпаний, «ГидроОГК», ФСК, холдинг МРСК, РАО «ЕЭС Востока» и «ИНТЕР РАО», а также три спецхолдинга, созданные в процессе перераспределения энергоактивов, принадлежащих «Газпрому», «Норильскому никелю» и СУЭК. Мы полагаем, что интерес инвесторов к акциям РАО «ЕЭС России» и к реформе в целом достаточно высок, и не ожидаем каких-либо негативных сюрпризов в отрасли.

В заключение отметим, что, несмотря на то что акции энергокомпаний являются высокорискованным вложением, при включении некоторого количества низколиквидных акций в портфель, состоящий из голубых фишек, инвестор может получить портфель с более высокой ожидаемой доходностью и более низким риском. Конечно, при условии довольно длительных (от нескольких месяцев) инвестиционных горизонтов.