Анастасия Башкатова
ЦБ подал сигнал о дальнейшем повышении ключевой ставки – уже в октябре. Фото автора
В условиях, когда экономика еще не отреагировала в полной мере на прошлые ужесточения денежно-кредитной политики, возникает риск, что частые повышения ключевой ставки приведут к накопленному негативному эффекту и выстрелят резким, малоконтролируемым «переохлаждением». Отсюда вопрос: сколько сейчас составляют временные лаги между решением и реакцией и учитывает ли их Центробанк (ЦБ)? В ходе пресс-конференции по итогам заседания совета директоров ЦБ глава ведомства Эльвира Набиуллина сообщила «НГ», что в полной мере решения по ключевой ставке транслируются в инфляцию в течение 3–6 кварталов. И, по ее словам, эффект от прошлых решений «не полностью реализовался». И как раз это регулятор и учитывает.
Центробанк продолжил ужесточать денежно-кредитную политику. В конце минувшей недели было принято решение вновь повысить ключевую ставку – с 18 до 19% годовых.
«Годовая инфляция по итогам 2024-го, вероятно, превысит июльский прогнозный диапазон 6,5–7%. Рост внутреннего спроса все еще значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы возобновить процесс дезинфляции, снизить инфляционные ожидания и обеспечить возвращение инфляции к цели в 2025 году», – сообщил регулятор. Речь идет о задаче снизить инфляцию до 4–4,5% в 2025-м и затем надолго зафиксировать ее вблизи 4%.
С учетом происходящего в экономике Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, которое запланировано на конец октября. Эксперты Telegram-канала «Твердые цифры» (один из участников регулярных макроэкономических опросов ЦБ) тут же напомнили, что «ранее за таким сигналом всегда следовало повышение ключевой ставки».
Между тем инфляция сейчас наконец-то начала замедляться – не без помощи, конечно, сезонного фактора. В августе в годовом выражении она составила почти ровно 9%, что ниже июльского показателя. «По итогам сентября уровень инфляции оценивается в 0,4%, или в 8,5–8,55% в годовом выражении», – сообщили в своем обзоре эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), изучив текущую статистику цен. «Разгон инфляции прошел, – поясняет руководитель направления ЦМАКП Дмитрий Белоусов и делает, однако, важное уточнение: – Но и о победе над ней говорить пока оснований нет».
Набиуллина рассказала на пресс-конференции об опасениях регулятора. Прежде всего они связаны с инфляционными ожиданиями. «У населения они растут четвертый месяц подряд. Ценовые ожидания бизнеса также увеличились, причем наиболее заметно – в розничной торговле. Профессиональные аналитики в нашем опросе сдвинули сроки достижения цели по инфляции на 2026 год. Этот рост инфляционных ожиданий затрудняет формирование дезинфляционного тренда», – отметила глава ЦБ.
Кроме того, регулятор продолжает считать, что экономический рост не сбалансирован: «То есть динамика спроса не соответствует возможностям предложения товаров и услуг». На это, по словам Набиуллиной, как раз и указывает прежде всего повышенная инфляция.
Как пояснили представители ЦБ, со стороны предложения ключевым ограничением для наращивания производства остается рынок труда, но помимо этого сказываются проблемы с логистикой и трансграничными расчетами из-за санкций. Еще один фактор, на который сослалась Набиуллина, состоит в том, что «на фоне слабого внешнего спроса нефтяные компании снизили добычу в соответствии с договоренностями ОПЕК+». Если же говорить о внутреннем спросе, то рост потребительской и инвестиционной активности хоть и замедлился, «но в целом остается высоким».
Примета времени, которая еще несколько лет назад могла бы показаться абсурдом: негативная тенденция теперь преподносится скорее как позитивная. «В сентябре индикатор текущих оценок бизнес-климата впервые в этом году ушел в отрицательную область, – объявила Набиуллина. – Это один из признаков замедления экономической активности».
Однако, по cловам главы ЦБ, важно отметить, что ожидания в этом опросе указывают на сохранение высокого уровня оптимизма у предприятий. «То есть, возможно, компании рассматривают текущее охлаждение спроса как временное», – пояснила она. Так что еще один небывалый для прошлых лет поворот: то, что негативная тенденция временна, теперь становится поводом обеспокоиться, а не, наоборот, обрадоваться.
Основополагающий вопрос для регулятора в том, чем вызвано зафиксированное теперь замедление экономического роста: в большей степени охлаждением спроса или шоками предложения, то есть невозможностью предприятий вслед за ажиотажным спросом наращивать выпуск, так как им не хватает ни мощностей, ни кадров? «Если подтвердится, что в основном это шоки предложения, причем имеющие длительный характер, то денежно-кредитные условия должны быть более жесткими. Нам придется дополнительно подстраивать спрос под ограниченные возможности предложения товаров и услуг», – заявила Набиуллина.
К политике отчасти резкого и очень упорного ужесточения денежно-кредитных условий ЦБ перешел во второй половине 2023 года. Тогда на каждом заседании совета директоров ставку повышали, причем один раз для этого было проведено и внеочередное заседание. В итоге за второе полугодие 2023-го ставка выросла с 7,5 до 16% годовых.
Затем в первой половине 2024-го ЦБ, присматриваясь к реакции экономики, взял паузу и затем, начиная с июля, вновь перешел к повышению ставки, дав понять, что вся вторая половина теперь уже этого года будет еще более жесткой.
На этом фоне возникает сразу несколько вопросов. С каким же все-таки временным лагом, по данным ЦБ, российская экономика сейчас реагирует на повышение ключевой ставки? И нет ли риска, что в условиях, когда экономика еще не успела отреагировать на прошлые ужесточения, частое повышение ключевой ставки приведет в будущем к накопленному негативному эффекту и уже резкому «переохлаждению»?
Как пояснила «НГ» в ходе сессии вопросов и ответов Набиуллина, по оценкам регулятора, «в полной мере решения по ключевой ставке транслируются в инфляцию в течение 3–6 кварталов». «Но это не значит, что в первый месяц этого влияния нет», – добавила она. Раньше в Центробанке видели, что проходило до нескольких недель, прежде чем банки после решений ЦБ начинали менять ставки по депозитам, кредитам. «А сейчас это происходит гораздо быстрее», – отметила Набиуллина.
«Безусловно, эффект тех решений, которые были до сегодняшнего дня, не полностью реализовался, – сообщила также Набиуллина и добавила: – Мы это прекрасно понимаем, мы понимаем, что есть лаги, и мы это учитываем в наших решениях».
Нюанс в том, что теперь интерпретировать такой ответ можно по-разному. Допустим, первая интерпретация может быть такой: ключевую ставку вполне могли бы поднять еще выше, чем мы видим сейчас, но пришлось учесть риски накопленного негативного эффекта для экономической активности и аккуратно подойти к ужесточению условий.
И кстати, как пояснила журналистам в ходе пресс-конференции Набиуллина, в ЦБ рассматривались три варианта решений: сохранение ставки на текущем уровне, ее повышение до 19% или же до 20%.
Но проглядывается еще и вторая интерпретация: именно из-за того, что эффекты от прошлых решений до сих пор не реализовались в полной мере, ставку как раз и повышают снова и снова, не считаясь даже с риском чрезмерно перегнуть палку.
Ведь если временной лаг составляет от трех до шести кварталов, то на самом деле первых отчетливых признаков замедления инфляции можно было бы ожидать уже весной этого года – с учетом того, что ЦБ начал активно ужесточаться в июле-августе 2023-го. Но инфляция осталась глуха к попыткам на нее воздействовать.
Многие экономисты соглашаются с тезисом, что основным тормозом для экономического роста в текущих условиях становятся ресурсные ограничения. Но далеко не все экономисты при этом согласны, что с дисбалансами нужно бороться именно через угнетение спроса.
Преодоление ресурсных ограничений невозможно без инвестиций, направленных на расширение производственных мощностей, напоминают в своих обзорах эксперты Института народнохозяйственного прогнозирования (ИНП) РАН.
И самый главный вывод ИНП РАН: «В российской экономике, где доля собственных средств предприятий в финансировании инвестиций составляет около 60%, динамика спроса является определяющей для роста инвестиций. Торможение спроса как возможный результат чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики может привести к стагнации инвестиций, аналогичной периоду 2015–2019 годов. И в этом случае вряд ли можно будет говорить о возможности одновременного решения задач социально-экономического и технологического развития, а также обеспечения на приемлемом уровне национальной безопасности».
Но свои аргументы есть и у Центробанка. «Почему так важно вернуться к 4%, а не смириться с 6–8%? Во-первых, для того чтобы гарантированно защитить сбережения и доходы граждан от обесценения. Во-вторых, только при низкой инфляции будут доступны долгосрочные кредиты, – пояснила Набиуллина. – В-третьих, когда инфляция значительно выше, чем в странах – торговых партнерах, рубль постоянно ослабляется. В-четвертых, высокая инфляция означает большую волатильность цен». И как считают в ЦБ, если финансовые власти согласятся с годовой инфляцией на уровне 6–8%, то риски ее перехода в двузначную область значительно возрастут.
