Закрыть дыру в казне без иностранцев будет сложно

Минфин выполнил план заимствований почти наполовину.  Фото Льва Исраеляна

Собственной емкости рыночных внутренних инвесторов может не хватить для полного выполнения внутренней программы госзаимствований, считают в Аналитическом кредитном рейтинговом агентстве (АКРА). За первые девять месяцев 2020 года Минфин привлек на аукционах ОФЗ 2,8 трлн руб. при запланированных 5,4 трлн руб., то есть чуть более половины. Доля иностранцев среди держателей ОФЗ падает, как и доходы населения. Пока главная надежда Минфина возложена на банки, которые используют гособликации как залог в сделках с Центробанком.

Россия подошла к текущему кризису с сильной макроэкономической позицией – с низким уровнем государственного долга и значительным объемом ликвидных активов. Фактически можно было либо полностью отказаться от заимствований, либо осуществлять их в небольшом объеме. «Текущая редакция бюджетного правила предусматривает автоматическую компенсацию части недополученных нефтегазовых доходов за счет средств Фонда национального благосостояния. Кроме того, поддержка расходам может быть оказана и за счет остатков средств федерального бюджета», – отмечают в агентстве. Но Минфин, по мнению АКРА, будет пытаться осуществлять заимствования до тех пор, пока будет спрос на его ценные бумаги по приемлемым ценам. Если давление на цены будет существенным, правительству скорее всего придется задействовать свободные остатки вместо заемных средств.

К концу прошлого года наибольшую долю вложений в ОФЗ имели банки, на втором месте были нерезиденты, а на третьем – финансовые компании. Наименьшая доля (2,2%) принадлежала населению. При этом доля нерезидентов за пять лет выросла с 20,2 до 30,8%. Правда, с начала года она снизилась и на август 2020 года составила 29,4%. А в сентябре, по оценкам зампреда ЦБ Ксении Юдаевой, – 28%.

АКРА отмечает, что у нынешней программы заимствования есть два фактора риска. Из-за значительного объема привлечения средств может возрасти спрос на среднесрочные облигации вместо долгосрочных. При этом средний срок погашения новых выпусков, вероятно, снизится: если в 2019 году данный показатель составил 8,5 года, то в текущем году – 7,4 года. То есть отдавать в следующие три–семь лет придется больше, а потребность в валовых заимствованиях при этом будет расти.

Также может усилиться конкуренция за ресурсы внутренних инвесторов между государственным и частным сектором – так называемый эффект вытеснения. Учитывая амбициозные планы правительства по увеличению заимствований, АКРА считает, что доля государства на рынке рублевых облигаций, вероятно, продолжит расти, что оставит частному сектору меньше возможностей для заимствований внутри страны.

По оценкам АКРА, у правительства есть несколько вариантов наращивания заимствований в предстоящие годы. Оно может диверсифицировать свою инвестиционную базу за счет привлечения новых иностранных инвесторов или популяризации государственных облигаций среди населения.

«Я думаю, что иностранные инвесторы не будут покупать больше – скорее всего их доля меняться не будет, потому что, к сожалению, у нас достаточно токсичная и рисковая страна. Санкционная риторика, динамика цен на углеводороды… Если будут введены новые санкции против России, рейтинговые агентства снизят рейтинг, и инвесторы к нам не пойдут», – отмечает директор Центра конъюнктурного мониторинга Высшей школы экономики Георгий Остапкович.

Впрочем, на население слишком надеяться не стоит. «Способность этого типа инвесторов абсорбировать повышенное предложение ОФЗ ограничена из-за незначительного роста их активов и сократившихся объемов свободных средств. С 2015 года доля их денежных средств и депозитов сократилась на 4,5 процентных пункта», – говорится в исследовании АКРА. Минфин также может использовать квазирыночные инструменты, в том числе долгосрочные операции РЕПО, анонсированные Банком России в этом году, полагают аналитики.

Напомним, с мая банки могут занимать рубли у ЦБ под залог государственных облигаций. Регулятор планирует таким образом ввести в систему до 1,5 трлн руб. Агентство Bloomberg назвало это запуском печатного станка. Закон запрещает ЦБ напрямую финансировать казну денежной эмиссией, покупая облигации федерального займа. Однако он может вливать деньги в банки, принимая в качестве залога госбумаги, купленные на аукционах и рынке.

Доцент кафедры финансового менеджмента РЭУ им. Г.В. Плеханова Алиев Аяз Аладдин оглы считает, что ЦБ давно шел к этой схеме, укрупняя банковский сектор, лишая лицензии некоторые банки. «Можно сказать, что финансовые власти хотят создать условия для более тесного и эффективного взаимодействия банков и государства, при котором будут снижены риски в периоды кризисов, будут поддержана ликвидность и устойчивость банковской системы, а также будут созданы условия более активной роли банков в системе государственного финансового управления, – говорит эксперт. – Правительство же получит необходимые ей финансы. Для такого механизма нужны устойчивые банки. Пока данный механизм выступает дополнительным ресурсом увеличения госдолга. Правительство не заинтересовано в повышении обязательств и частично перенесет свои обязательства на банковский сектор».

«Если инструмент может быть применен в качестве залога в ЦБ при дополнительном финансировании или при рефинансировании, то это, разумеется, увеличивает ликвидность ОФЗ. Соответственно такие стимулы повышают спрос на ОФЗ со стороны банков. Но в настоящий момент сложно утверждать, что канал создан для покрытия дефицита бюджета через эмиссию Центробанка, так как неизвестно, покроет ли он этот дефицит полностью», – полагает управляющий партнер BMS Group Алексей Матюхов.

«Сомнения по поводу недостатка ликвидности на внутреннем рынке чрезмерны, – рассуждает Георгий Остапкович. – Минфин абсолютно правильно поступает, «включая станок» Центрального банка. У нас госдолг в районе 20% ВВП. И я считаю, что выход из этого экономического клинча должен быть за счет наращивания ОФЗ. Наши компании, в том числе системообразующие предприятия, можно уговорить купить бумаги. Кроме того, предприниматель, когда берет долг, задумывается в первую очередь не о том, как отдавать, а о том, как взять с минимальными издержками и вложить в эффективный проект. То есть это вопрос не ликвидности, а менеджмента. Я думаю, что ОФЗ полностью не разойдется, но проблема ликвидности не будет главной причиной».