Ожидание иностранных инвестиций затягивается

НОВЫЙ год не принес ожидавшегося роста курсовой стоимости акций "Газпрома". Инвесторы ждут, когда руководство страны примет окончательное решение об устранении барьеров между внешним и внутренним рынками акций компании. Надолго ли затянется пауза, пока неизвестно, но уже ясно, что правительство России не намерено принимать радикальных решений под давлением наиболее агрессивных акционеров газового монополиста, реализующих "серые" схемы управления активами этой компании.

ФЕДОРОВ ПРОТИВ ВЯХИРЕВА

Нынешнее положение с акциями "Газпрома" не устраивает никого: ни правительство, ни менеджмент компании, ни ее акционеров, как российских, так и иностранных. Курс акций стабильно снижается в течение последнего года, не в последнюю очередь из-за разделения рынка акций "Газпрома" на внешний и внутренний.

Отсутствие притока иностранных денег приводит к стагнации на российском рынке. В свою очередь, внешний рынок не спешит покупать деривативы "Газпрома" (АДР) по ценам, существенно превышающим внутренние. (Для справки: цена обыкновенных акций составляет в настоящее время около 30 центов, цена АДР, соответствующих 10 обыкновенным акциям, - около 7,5 долл.)

Чтобы преодолеть фондовый кризис, менеджеры "Газпрома" подготовили реформу рынка акций компании. План предоставляет иностранным инвесторам возможность покупать акции на внутреннем рынке, а затем конвертировать их в АДР с некоторым временным лагом, используя механизм, подконтрольный "Газпрому". Кроме того, "Газпром" рассчитывает со временем добиться пересмотра ограничения на участие иностранных инвесторов в уставном капитале компании с нынешних 20% до 35-40%.

С альтернативной схемой либерализации рынка акций компании выступил Борис Федоров, в прошлом министр финансов, а ныне член совета директоров "Газпрома", представляющий интересы так называемых миноритарных акционеров. Кто эти акционеры - неизвестно, но в разное время в прессе назывались фамилии Джорджа Сороса, Кеннета Дарта, Бориса Березовского. Федоров предложил отменить все барьеры между внутренним и внешним рынками, отказавшись от каких бы то ни было ограничительных механизмов. Такой шаг, по его мнению, позволит быстро оживить рынок и поднять курсовую стоимость акций.

В конце прошлого года Сергей Дубинин, первый заместитель председателя правления "Газпрома", и Александр Семеняка, член правления компании, заявили, что правительство поддержало газпромовский план и еще до конца января нынешнего года может быть проведен первый аукцион по продаже "внутренних" акций, основанный на новой схеме. Одно лишь сообщение об этом вызвало некоторое оживление фондового рынка. Однако время шло, а никаких решений не следовало, и рынок постепенно вернулся в привычное заторможенное состояние.

ПЛЮСЫ И МИНУСЫ ЛИБЕРАЛИЗАЦИИ

Признаем, что у президента и правительства сложный выбор. У каждого варианта есть свои преимущества и недостатки. Основное достоинство схемы "Газпрома" в том, что она сохраняет контроль как менеджеров компании, так и ее акционеров, в том числе государства, над реестром акционеров.

Без такого контроля трудно рассчитывать на сохранение 20-процентного ограничения на участие иностранцев в уставном капитале российской газовой монополии, установленного Законом "О газоснабжении в РФ". С другой стороны, схема "Газпрома", накладывая ограничения на скорость перевода российских акций в АДР, вряд ли позволит рынку развиваться так быстро, как того хотелось бы.

Схема Федорова, вероятно, позволит быстрее нарастить курсовую стоимость внутренних акций. Но при этом, во-первых, может просесть внешний рынок АДР, так как инвесторы немедленно начнут выводить деньги с рынка деривативов и направлять их на внутренний рынок, а во-вторых, правительство потеряет контроль над реестром акционеров и соблюдением 20-процентного ограничения. Уже сегодня иностранцы официально владеют 11,5% акций "Газпрома", а через российских номинальных держателей, по разным оценкам, еще 10-12%.

Чтобы исключить проседание внешнего рынка, Федоров предлагает ввести временной мораторий на окончательное устранение барьеров, скажем, на 2 года. Но такой шаг замедлит темпы роста курсовой стоимости акций точно так же, как и схема "Газпрома".

ЭКСПЕРТЫ СТАВЯТ НА "ГАЗПРОМ"

Потеря контроля над реестром чревата еще более негативными последствиями. По мнению Олега Ордина, эксперта Института финансовых исследований, иностранные партнеры "Газпрома", покупающие российский газ, в принципе могут поставить перед собой задачу стать крупными совладельцами российской компании, чтобы оказывать влияние на ее ценовую политику при поставках газа на экспорт. А это уже чревато прямыми убытками как для компании, так и для государственного бюджета, не говоря уже о политической стороне дела и о вопросах национальной безопасности.

Учитывая все плюсы и минусы, эксперты все же отдают предпочтение схеме "Газпрома". "На мой взгляд, предложение Федорова не будет реализовано, - считает Стивен Дашевский, аналитик по нефти и газу инвестиционной группы "АТОН". - В случае полной либерализации рынка "Газпром" потеряет консоль над реестром, и у него может оказаться гораздо больше иностранных акционеров, чем прописано в Федеральном законе. Правительство постарается этого не допустить".

Со Стивеном Дашевским согласен Стив Аллен, нефтегазовый аналитик инвестиционной компании "Ренессанс Капитал": "Предложение "Газпрома" более перспективно с политической точки зрения. Чтобы реализовать позицию Федорова на легальных основаниях, правительству нужно провести через Думу такие поправки к законам, которые там заведомо не пройдут. В то же время у "Газпрома" в Думе гораздо более сильные позиции, что позволит ему реализовать свою программу либерализации рынка акций компании".

Личные интересы оппонентов

При сравнении двух схем нужно иметь в виду еще один аспект проблемы - личные интересы сторон. С точки зрения менеджеров "Газпрома", обладающих пакетами акций своей компании, чем быстрее рынок станет однородным, тем выше окажется стоимость принадлежащих им активов. Но этот выигрыш для них может перевесить угроза нарушения сложившейся корпоративной структуры управления денежными потоками, возникающая, если у компании появляются крупные неконтролируемые акционеры.

У Федорова, несомненно, также есть личные интересы в реформировании рынка акций "Газпрома". Возглавляемая им Объединенная финансовая группа (ОФГ) является лидером по предоставлению услуг "серого владения" акциями "Газпрома" и Сбербанка для иностранцев. В такой схеме ОФГ фактически выступает в роли посредника: вместо иностранцев, не имеющих самостоятельного права приобретать и владеть внутренними акциями Газпрома, ОФГ по их заказам и в их интересах совершает подобные сделки на совершенно законных основаниях, становясь формальным владельцем акций. "Договоры с иностранцами предполагают, что в случае выхода инвестора из "серой схемы" (то есть конвертации внутренних акций в АДР) ОФГ получает комиссию, - утверждает Дашевский. - В этом случае доходы ОФГ, одним из учредителей которой является Федоров, составят миллионы долларов".

Как предположили некоторые эксперты, сам Федоров может обладать пакетом акций "Газпрома", исчисляемым долями процента. При капитализации компании, достигающей 16 млрд. долларов из расчета по текущему курсу АДР, стоимость такого пакета составляет десятки миллионов долларов, а любое существенное увеличение его стоимости приносит владельцу крупные премии.

Некоторые эксперты полагают, что повышенная активность Федорова в последние месяцы связана как раз с тем, что план "Газпрома", во-первых, подрывает возможности использования "серых" схем владения акциями, а во-вторых, не позволит ОФГ получить те комиссионные, на которые она рассчитывала, так как схема конвертации окажется под контролем менеджеров "Газпрома", не испытывающих к бывшему министру финансов дружеских чувств.

Не исключено также, что разоблачительные выступления Федорова о размывании активов "Газпрома" могли преследовать цель оказать давление на менеджеров компании, чтобы принудить их модифицировать предложенную схему либерализации корпоративных акций. "Одной из целей слива компромата в западной прессе, безусловно, является желание Федорова либерализовать рынок акций, - считатет Стивен Дашевский. - Хотя главное для него сегодня - создать атмосферу борьбы за права миноритарных акционеров".

В ОЖИДАНИИ СТРУКТУРНОЙ РЕФОРМЫ

Остается надеяться, что при выборе того или иного пути развития рынка акций "Газпрома" руководство страны примет во внимание все аспекты проблемы, как объективные, так и субъективные. Впрочем, существует мнение, что правительство и президент не собираются торопить события.

По информации, подтвержденной как в "Газпроме", так и в ОФГ, пока нет никаких свидетельств того, что соответствующее постановление появится в ближайшее время. "Насколько нам известно, эксперты правительства в настоящее время изучают обе схемы, - говорит Дмитрий Авдеев, аналитик по нефти и газу ОФГ. - У нас нет никаких рычагов влияния на их решение, кроме публичных выступлений в прессе".

Возможно, имеет право на существование и точка зрения, согласно которой государству вообще не нужно спешить с переделом рынка акций "Газпрома", а лучше дождаться того момента, когда наберет ход структурная реформа компании. При этом придется на какое-то время пожертвовать краткосрочными выгодами от оживления рынка акций. Но, как известно, любая поспешная и непросчитанная реформа в конце концов может принести результаты, прямо противоположные ожидаемым.

"Газпрому" требуются громадные инвестиции, а текущая цена АДР не устраивает ни компанию, ни правительство, - считает Дашевский. - Их устроит цена в 11 долл. за АДР. В случае же либерализации рынка без реформирования самой компании цены могут составить лишь 40-45 центов за акцию. Чтобы цена акций устраивала "Газпром" и государство, требуется сделать газового монополиста более привлекательным для инвестиций".