Цена конвертации

В Москве проходит очередной раунд переговоров о конвертации части российского долга Германии в акции ряда компаний. Предполагается обсудить 20 возможных соглашений на общую сумму 3 млрд. немецких марок.

Вчера российская сторона представила Германии перечень отраслей нашей промышленности, предприятия которых могут быть задействованы в схеме погашения долга бывшего СССР перед ФРГ в рамках Парижского клуба кредиторов. Об этом сообщил министр экономического развития и торговли Герман Греф, который принимает участие в переговорах между двумя странами по этому вопросу. По словам Грефа, в этот список вошли отрасли машиностроения, легкая, пищевая и перерабатывающая промышленности, а также сфера услуг. "Естественные монополии не будут участвовать в этой схеме", - особо подчеркнул министр.

В связи с планами правительства высказывается немало мнений о целесообразности конверсии внешнего долга в акции.

Одним из наиболее серьезных возражений является аргумент о том, что рыночная капитализация российских предприятий крайне низка. Например, суммарная цена акций ОАО "Газпром" составляет сейчас 6,3 млрд. долл., РАО "ЕЭС России" - 3,6 млрд., "ЛУКОЙЛа" - 7,3 млрд. долл. При этом государству принадлежит только часть акций: в "Газпроме" - 38%, "ЕЭС" - 51%. Это несопоставимо с объемом выплат по долгам даже одной Германии, которой Россия должна вернуть почти 20 млрд. долл.

Правительство же говорит, что речь не идет о прямой продаже акций за долг, а о поиске механизмов привлечения инвестиций в экономику. В частности, предполагается продавать немецким корпорациям, заинтересованным в сотрудничестве с Россией, инвестиционные ресурсы (здания, землю, рублевые кредиты в качестве оборотных средств и т.п.). Правительство рассчитывает на вложения в машиностроительные предприятия, производство строительных материалов, товаров ширпотреба. Однако пока непонятно, насколько такие проекты могут заинтересовать немецких инвесторов, так как многие из них высказывают заинтересованность прежде всего в приобретении акций привлекательных предприятий топливно-энергетического комплекса. А ведь именно от активности немецкого бизнеса в решающей мере будет зависеть успех нового начинания.

Есть предложения импортировать из Германии за "живые" деньги часть оборудования для объектов сотрудничества, засчитав такие затраты в погашение задолженности. В отличие от прямой выплаты долга этот вариант, по замыслу его авторов, будет вести к увеличению инвестиций в российскую экономику. Для Германии он означает новые заказы и приобретение какой-то российской собственности. Россия же получит за счет погашения долга дополнительные источники пополнения бюджета, которые позволят осуществлять обслуживание внешнего долга. В дальнейшем предполагается предложить различные варианты долговых зачетов другим странам - членам Парижского клуба кредиторов.

Однако пока это достаточно сложные схемы, которые не приведут к большим успехам в списании долга. На их реализацию понадобится немало времени, а его у России с точки зрения обслуживания долга в 2001 году нет. Есть сомнения, что в рамках предлагаемых схем могут быть обеспечены существенные масштабы погашения долга. Не случайно, что ряд экспертов связывает эту новую инициативу правительства с необходимостью выиграть время в переговорах с Парижским клубом и оттянуть возможный технический дефолт.

В то же время для конверсии долга в собственность, как показывает мировой опыт, в России сейчас немалые возможности. В данной связи хотелось бы высказать ряд соображений.

Рыночная цена российской задолженности значительно ниже официальных данных. Об этом можно судить по котировкам еврооблигаций RUS"WI""GLB-30", в которые была переоформлена задолженность по основному долгу Лондонскому клубу (облигации PRIN). Их котировки составляют сейчас 36-37% номинала. Это минимальный уровень, от которого можно отталкиваться на переговорах по конверсии задолженности официальным кредиторам. А это означало бы, что даже за рыночные котировки акций можно было бы получить не менее чем в 3 раза больше долговых обязательств.

Кстати, зарубежная практика свидетельствует о различных подходах к конверсии долга в собственность. В Бразилии, например, конверсия внешней задолженности в акции приватизируемых компаний осуществлялась с фиксированным дисконтом в 25%. В России такой дисконт мог бы составить при прямой конверсии 60-70%, что было бы равнозначно соответствующему уровню списания долга. А разве не об этом мечтает правительство?

Такая конверсия избавляет от необходимости платить по процентам. О данной проблеме недавно довольно резко высказался Владимир Путин, приведя пример из практики реструктуризации долга Лондонскому клубу. Действительно, хотя в результате реструктуризации задолженности в 2000 году в размере около 29 млрд. долл. было списано более 10 млрд. долл., общая сумма выплат по этому виду долга в течение 2000-2030 годов должна составить свыше 43 млрд. долл.

Акции российских предприятий сильно недооценены. Об этом, в частности, говорит более высокая цена соответствующих ADR и GDR, реализуемых на Нью-Йоркской и Франкфуртской фондовых биржах. Не случайно при продаже в декабре 1998 года 2,5% акций РАО "Газпром" немецкому газовому концерну "Рургаз" была использована договорная цена (660 млн. долл.), намного превысившая тогда цену этих акций на российском фондовом рынке (35-40 млн. долл.). То же самое можно сказать о продаже в конце 1997 года 10-процентного пакета акций нефтяной компании "СИДАНКО" английской "Бритиш Петролеум" за 571 млн. долл. В свое время Потанин & K╟ получил на залоговом аукционе, а затем выкупил 86,1% акций этой компании всего за 360 млн. долл.

Если же речь пойдет о контрольных пакетах акций, их цена по всем рыночным канонам будет еще выше.

Необходимо учитывать, что заинтересованные западные структуры и так скупают на вторичном рынке привлекательные для них акции, но уже по имеющимся низким рыночным ценам. Это, например, касается крупнейшего зарубежного акционера "Газпрома" немецкого концерна "Рургаз". Во время декабрьского визита в Москву (2000 год) заместитель председателя правления "Рургаза" Буркхард Бергман заявил о скупке дополнительных акций "Газпрома" на внутреннем рынке через ассоциированное с ними предприятие "Геросгаз". В результате таких покупок по низким ценам доля "Рургаза" в уставном капитале "Газпрома" увеличилась с 4 до 5%.

Наконец, низкая цена акций и незначительный уровень доходов от приватизации - это российские проблемы. По некоторым оценкам, Россия в 1992-1998 годах, когда было приватизировано более 70% государственных предприятий, получила всего около 20 млрд. долл. В Чили же при реализации программы "Долг в акции" в 1985-1990 годах были совершены конверсионные операции на сумму около 8 млрд. долл. В Мексике объем таких же сделок составил около 10 млрд. долл. Даже на первом более или менее рыночном конкурсе по продаже 25-процентного пакета акций "Связьинвеста" было получено около 1,8 млн. долл. В 1998 году в Бразилии сопоставимая по размерам и функциям действия компания Telebras была продана за 19,2 млрд. долл., что на 64% превысило первоначально установленную цену.

Даже внешне удачная операция по продаже акций "ОНАКО" в сентябре 2000 года за более чем 1 млрд. долл. может лишь подтвердить этот тезис: неизвестно, сколько средств было бы выручено, если бы при этой сделке было разрешено использовать долговые инструменты. Да и зачем правительству по большому счету дополнительные доходы в 28 млрд. руб., когда бюджет получит в этом году незапланированных 170-180 млрд. руб.

Проведение настоящих приватизационных конкурсов с возможностью зачета долговых обязательств позволило бы приблизить стоимость продаваемого имущества к реальной рыночной цене, повысило бы в целом доходы от приватизации. Сказанное тем более актуально, что в ближайшие три года намечается продать 24-26 тыс. из оставшихся у государства в собственности предприятий.

Погашение долга путем свопа (swop - обмен) - "долг в акции" - не главный финансовый результат. Вся мировая практика подобных операций свидетельствует о том, что это способствует развитию фондового рынка, появлению более эффективных собственников с прозрачным бухгалтерским учетом и качественно иным, чем у сегодняшних российских собственников, отношением к уплате налогов. Став акционером, "Бритиш Петролеум" уже в первый год после приобретения акций дополнительно вложила 150 млн. долл. на погашение долгов "СИДАНКО".

Возможно, для обеспечения притока таких инвестиций необходимо использовать дополнительные стимулы для долговых инвесторов: предоставление льгот по налогам на прибыль и кредитов в национальной валюте, установление меньших пошлин за ввозимое оборудование и т.п. Кредитование, даже если не пойдет в зачет задолженности, будет способствовать облегчению "денежного навеса" в российской экономике.

Превращение в платежное средство долговых обязательств не означает, что владельцами собственности станут нерезиденты. Часть этих бумаг находится в руках российских фирм или созданных ими зарубежных компаний. Кроме того, оживится рынок этих бумаг, их будут скупать те инвесторы, которые заинтересованы в приобретении собственности.

У конверсии долга в акции, естественно, есть и объективные препятствия. Одним из них является сохраняющийся квазирыночный характер российской экономики. Немецкие акционеры "Газпрома" уже сейчас, обладая незначительной долей акций, выражают недовольство в отношении разных уровней цен - внутренних и экспортных поставок газа. Они выступают против низких внутренних цен, которые не обеспечивают затрат на добычу и транспортировку этого вида топлива. Потенциальным будущим акционерам нефтяных компаний могут не понравиться и спускаемые сверху балансовые задания по поставкам нефтепродуктов на внутренний рынок.

И еще об одном. Обмен части долга на собственность - это важное, но не главное направление решения долговой проблемы. Без принципиальных структурных сдвигов и обеспечения на этой основе устойчивого роста доходов Россия никогда не добьется посильных условий обслуживания долга. Но на данном этапе размен части задолженности на собственность наряду с другими инструментами долговой политики может внести новую струю во взаимоотношения с кредиторами. А это станет благоприятным внешним фоном для экономики в следующем году.