Инвестиционный магистрат

	Фондовый рынок - эффективный самонастраивающийся механизм перераспределения инвестиций между отраслями. Фото Александра Шалгина (НГ-фото)

РЕФОРМЫ 90-х помимо всего прочего принесли в Россию уникальный самонастраивающийся механизм, регулирующий распределение инвестиций между отдельными отраслями и предприятиями. Этот механизм - фондовый рынок или, вернее, та его часть, где обращаются акции. Цена акций определяется на торгах, в которых может принять участие любой желающий. Сумма их мнений, выражающаяся в цене, показывает, какие предприятия, какие экономические направления перспективны, а какие нет. Если, скажем, этот "коллективный разум" считает, что вложения в "ЛУКОЙЛ" или "Газпром" принесут большую отдачу, то их акции будут расти в цене, что поможет указанным эмитентам привлечь дополнительные средства и расширить производство. Если, напротив, мнения участников рынка сойдутся на том, что вложения в какую-либо отрасль не принесут выгоды, то акции компаний этой отрасли будут падать, а производство - сокращаться.

Можно спорить о том, насколько эффективен этот механизм. Но ясно, что без него не обойтись. Видны и успехи стран, в которых этот механизм получил наибольшее развитие: самым ярким примером являются США, достигшие очевидных успехов в создании условий для свободного рыночного определения эффективности компаний. Российскому фондовому рынку до американского еще очень далеко: совокупная капитализация всех российских компаний не дотягивает до стоимости американских корпораций типа "Дженерал Моторс" или "Майкрософт". Тем не менее рынок существует, оправляется понемногу от удара, нанесенного кризисом 1998-го, и снова готов попробовать себя на роль коллективного разума, определяющего, какие хозяйственные направления являются наиболее эффективными.

Однако проблема нашего российского рыночного "разума" заключается в том, что пока крайне мало россиян пытаются в нем участвовать. Сначала негативный опыт МММ-подобных структур, а затем череда банковских кризисов отпугнули мелких инвесторов, вынужденно предпочитающих отечественному фондовому рынку американский доллар. Их можно понять - но из-за того, что их нет на рынке, "мозгами" рыночного разума становятся не наши, а иностранные деньги, деньги иностранных инвесторов. Еще два года назад было иначе, число инвесторов-россиян было гораздо больше. Можно надеяться, что их будет больше и в 2000 году: ведь практически все прогнозы предрекают рынку сильный рост (особенно в случае, если конъюнктура мирового товарного рынка останется благоприятной для российского экспорта, а власти сумеют поддержать наметившуюся в последнее время тенденцию к укреплению государства, не пренебрегающего, по крайней мере в части деклараций о защите собственника, традиционными рыночными ценностями). Мировой опыт нескольких последних десятилетий, да и российский опыт 1996-1997 годов, свидетельствуют, что значительный рост акций неизбежно должен вызвать повышение общественного интереса к фондовому рынку.

Но пока фондовый бум не наступил, и ситуация на российском рынке акций определяется в сравнительно узком кругу профессиональных его участников. Нынешние обитатели рынка акций - финансовые и инвестиционные компании, большинство из которых существуют уже несколько лет и успели пройти и через разогрев рынка 1996-1997 годов, и через обвал 1998 года. Они имеют уникальный опыт работы в условиях российского рынка, технологии, высококлассных специалистов - трейдеров, аналитиков; через них работают и нерезиденты, и крупные отечественные инвесторы.

Компании, работающие на рынке акций (и, более широко, на фондовом рынке), естественным образом можно отнести к трем различным категориям. Во-первых, есть компании, устойчиво связанные со своими иностранными хозяевами, работающими на российском рынке. По сути, это - российские подразделения глобальных инвестиционных банковских структур, доминирующих не только в России, но и в мире: "Флеминг ЮСБ", "Кредит Свисс Ферст Бостон", "Брансвик Варбург", "Морган Гренфелл Секьюритиз", "АБН АМРО Эквитиз" и другие. Некоторые известные нерезиденты недавно свернули свои операции на российском рынке. Например, компания "Кредитанштальт Грант", осенью 1999 года объявившая о ликвидации своего подразделения в России.

Вторая категория участников фондового рынка - коммерческие банки. В отличие от США, где одновременное ведение инвестиционной и банковской деятельности было до осени прошлого года запрещено законом, в России такое совмещение не возбраняется. После 1998 года большинство банков покинуло фондовый рынок, а те, кто остался, главным образом работают на биржах - в фондовой секции ММВБ и на МФБ. Так, среди лидеров ноябрьского оборота на ММВБ первые четыре позиции принадлежат банкам (МДМ, "Фундамент", "Центрокредит", Автобанк) и лишь на пятом месте - первая небанковская компания ("Атон").

Остальные участники рынка - небанковские финансовые компании, не имеющие явной связи с иностранным владельцем. Это не значит, конечно, что капитал всех этих компаний - российский: как будет показано ниже, российский капитал - это скорее исключение, чем правило, исключение, чаще всего связанное с тем, что ИК является дочерней компанией крупного российского банка или холдинга (как, например, "ГУТА-инвест" или "ЛУКОЙЛ-резерв-инвест"). Эти компании (во всяком случае, наиболее амбициозные из них) называют себя, используя американскую терминологию, инвестиционными банками. То есть банками, чья основная специализация - работа на рынке ценных бумаг. Среди них в последнее время также не обошлось без потерь: например, прекратила деятельность компания "Ринако плюс", в предыдущие годы являвшаяся одним из безусловных лидеров рынка. В целом, впрочем, потери фондовой элиты в ходе кризиса оказались на удивление невелики: подавляющее большинство заметных компаний по-прежнему успешно работает.

Разобраться, кто есть кто на фондовом рынке, и просто, и сложно. Просто - потому что любой эксперт по рынку, практически не задумываясь, назовет большинство его лидеров. Сложно - потому что объективные критерии, в соответствии с которыми можно было бы выделить лидеров, подобрать нелегко. Механизм ранжирования по капиталу, традиционно применяемый к банкам, здесь работает не очень хорошо. Так, даже "Атон", являющийся наиболее капитализированной небанковской компанией (первоначальный чистый капитал на начало осени 1999 года - 47,6 млн. руб.), по этому показателю сравним лишь с очень средним отечественным банком из второй-третьей сотни. Поэтому чаще всего для получения объективной информации о компаниях используются данные, характеризующие их рыночную активность. То есть - данные об оборотах компаний.

Безусловно, сравнение основных действующих лиц рынка акций по их рыночному обороту имеет недостатки. Однако в применении к отечественным финансовым компаниям этот показатель является практически безальтернативным. Конечно, в Европе и США к инвестиционным компаниям можно применять методы стандартного риск-менеджмента; но не в России, где по-прежнему отсутствует эффективная система защиты инвестиций, крайне высоки инвестиционные риски, несовершенна налоговая система и система бухгалтерской отчетности предприятий. Здесь показатели, связанные с капиталом, активами и прибылью, как правило, не могут дать объективной оценки деятельности компании. Стоит отметить, например, что, по данным НАУФОР, в октябре 1998 года, то есть практически сразу после августовского кризиса, средний капитал профессиональных участников фондового рынка был отрицательным. Ситуация лишь немного исправилась к началу 1999 года: средняя величина капитала, приходящегося на одного участника рынка, составила в этот момент чуть более 3 тысяч минимальных размеров оплаты труда, то есть около 200 тыс. руб.

В то же время факт, что элита российского фондового трейдерства прошла через кризис 1998 года с на удивление небольшим количеством потерь (особенно в сравнении с потерями системообразующих банков). По мнению экспертов, причина такого положения вещей заключается в том, что капитал компании, как правило, сильно уступает реальным возможностям этой компании покрывать потенциальные убытки. В случае возникновения убытков, не покрываемых капиталом, владельцы компании готовы восполнить их из собственных средств: доброе имя дороже. На деловом диалекте этот феномен называется "willness to pay" - то есть "готовность платить".

Для того чтобы владельцы компаний перевели в Россию средства из офшоров, необходимы две предпосылки, совершенно российской жизни не свойственные. Во-первых, нужна относительная стабильность рынка, до которой нам еще далеко. И во-вторых, нужно, чтобы у власти не возникал постоянно соблазн экспроприации этого самого капитала - соблазн, которому они поддались, например, в августе 1998-го, отказавшись платить по своим огромным долгам.

Итак, желающему оценивать эффективность и риск сотрудничества с финансовой компанией необходимо постараться узнать, насколько велика ее "willness to pay". Попытки в этом направлении делались; однако пока неизвестно об их содержательных результатах. В любом случае этот, строго говоря, важнейший показатель надежности приходится оценивать на глазок. И данные об оборотах также дают возможность косвенно оценить платежеспособность компаний: ведь значительная часть их оборота приходится не на собственные, а на клиентские средства. И если клиенты доверяют компании деньги, то значит, она достигла в управлении деньгами значительного профессионализма.