Ощущение неопределенности

2008 год принесет серьезные испытания для азиатской модели экономического роста.
Фото Reuters

Очередной экономический прогноз приходится делать в условиях, разительно отличающихся от существовавших всего лишь год назад, – в условиях неопределенности.

Наш умеренно оптимистический прогноз на 2007 год оправдался. Как мы и предполагали, повышение процентной ставки ЕЦБ и нарастание проблем в американской экономике позволили евро преодолеть барьер в 1,4 долл./евро, а фунту – в 2 долл./ф.ст. Темпы экономического роста в ЕС оказались выше, чем в США; стало ясно и то, что главная угроза для американской экономики – массовые долги. Были точно предсказаны уровни индексов Dow Jones (перед рождественскими праздниками в США он составил 13 550 пунктов при прогнозе 13 500–13 700) и РТС (он закрыл год со значением 2290 пунктов при прогнозе в 2300). Уровень цен на нефть оказался выше прогнозных 75–80 долл./барр., но среднегодовая цена точно вписалась в предсказанный ценовой диапазон.

Глобальные

макроэкономические

тенденции

В отличие от 2007-го на 2008 год сложно дать однозначный прогноз. Очевидно, что он станет годом замедления роста в развитых странах. В 2007 году темп прироста ВВП в ЕС остался на уровне 2006 года (2,8%), а в США – снизился с 3,2 до 2,2%. Перспективы выправления ситуации в Америке выглядят сомнительными – о том говорят и падение индекса промышленного производства ниже 50 пунктов, и скачок безработицы до 5%. На наш взгляд, в 2008 году прирост ВВП США не превысит 1%, а в ЕС этот показатель сократится с 2,8 до 2,3–2,4%. На экономике Китая и других быстрорастущих стран Азии это скажется позже – не ранее середины 2009 года. Сложившиеся тенденции на валютных рынках укрепятся: евро преодолеет рубеж в 1,6 долл./евро (хотя фунт несколько ослабнет из-за сходного характера проблем в Англии и США и не вернется к максимуму в 2,11 долл./ф.ст.). Укрепление юаня продолжится; к началу 2009 года за доллар будут давать меньше 7 юаней. Курс рубля к 2009 году составит 23,0–23,3 руб./долл.

Менее предсказуемо будут вести себя биржевые индексы. К концу 2007 года все основные фондовые рынки пришли радикально переоцененными. Даже относительно ровную динамику Dow Jones и Nasdaq (выросших в 2007 году на 4,7 и 8%) я бы счел не имеющей под собой оснований. В Европе рост почти отсутствовал (+0,3% по индексу FTSEurofirst 300). Особую тревогу вызывают перекупленные рынки развивающихся стран (в Китае индексы выросли на 182,3% в долларовом исчислении, в Бразилии – на 70,5%, Индии – на 66,6%, Малайзии – на 39,6%). Наступивший год может создать условия для сдутия этого спекулятивного пузыря. К концу 2008 года мы ожидали бы падения основных американских индексов на 10–15% (до 11 600–11 300 пунктов по индексу Dow Jones и 1300 – по S&P 500), а европейских – даже несколько больше, так как ЕЦБ вряд ли пойдет на резкое снижение ставок процента, которое продолжит ФРС.

На рынках энергоносителей серьезный повышательный тренд близок к исчерпанию, но этому препятствует привыкание мировой экономики к высоким ценам на нефть. Средней для 2008 года окажется цена нефти, близкая к уровню начала года. Цены на металлы, менявшиеся в 2007 году разнонаправленно с тенденцией к снижению (сводный индекс, рассчитываемый журналом Economist, снизился на 8,7%), также не претерпят серьезных изменений в 2008-м. Уверенный рост сохранится только в ценах на золото и платиноиды, которые считают защитой от падающего доллара. Золото преодолеет отметку в 1000 долл. за унцию, но рост цены более чем на 20% нынешних уровней маловероятен. Рост на аграрную продукцию продолжится. Сводный индекс цен, выросший в 2007 году на 37,2%, повторит подобную же динамику в 2008-м.

Доминирование азиатских экономик в 2008 году усилится. Китай вновь продемонстрирует темп прироста ВВП на уровне около 10%. Активный рост сохранится и в других странах региона – но в 2008-м это не спровоцирует такого ралли на фондовых рынках, как в прошлом году. В России и арабском мире экономический рост продолжится, хотя к этим странам Запад будет относиться как к рынку сбыта, а не конкурентам.

Основными факторами риска станут раскручивание инфляции и дефицит ликвидности. Продолжится снижение котировок акций компаний, действующих на финансовых рынках, в сфере сделок с недвижимостью, а также в розничной и оптовой торговле и в строительстве. Монетарным властям придется выбирать между ростом инфляции и запретительно высокими ставками, могущими спровоцировать падение темпов роста и скачок безработицы. Скорее всего в США выбор будет сделан в пользу инфляции, а в Европе – в пользу финансовой стабильности.

США: завершение

очередного цикла

Внимание экспертов сейчас приковано к США, чья экономика, избежавшая рецессии в 2000–2002 годах по причине снижения налогов и процентных ставок, вновь оказалась в зоне риска. С одной стороны, налоговые каникулы, инициированные в 2001 году Джорджем Бушем, заканчиваются в 2010 году; с другой – у ФРС уже нет тех возможностей стимулирования спроса, которые спасли экономику после краха high-tech и событий 9/11.

Главной проблемой для Америки остаются долги компаний и частных лиц. Кредиты корпораций и их необеспеченные бонды оцениваются в 18 трлн. долл. Сумма ипотечных ссуд и потребительских кредитов зашкаливает за 14,5 трлн., 8,4 трлн. долл. – долг федерального правительства и почти 4,5 трлн. долл. – местных властей. 2,5 трлн. долл. cоставляет дефицит средств в корпоративных пенсионных фондах. Общий объем горы долгов – не менее 50 трлн. долл., а размер уже обрушившейся ее вершины – всего 280 млрд. долл.

Сам по себе долг не страшен; с кредиторами можно рассчитываться активами (банки уже начинают продавать закладные на жилье, а зарубежные финансисты – покупать их подешевевшие акции). Процесс продолжится. Объем таких вынужденных привлечений средств американскими банками оценивается в 30 млрд. долл. и к концу 2008 года может вырасти в три раза. Как завершится эта реструктуризация – главный вопрос года.

Экономика США в 2008 году может оказаться в рецессии. Спад ограничит импорт, а снижение курса доллара поддержит экспортеров (кстати, в 2007 году впервые за семь лет снизился дефицит торгового баланса: по предварительным данным – до 700–705 млрд. долл., сократившись на 9% к 2006 году). Это вряд ли утешит тех, кто теряет работу и вынужден сокращать производство, но не надо тешить себя иллюзиями. Если в 2006 году прибыли корпораций выросли на 20,4%, то в 2007-м, чьи итоги еще не подведены, рост составит от 0,7% (Goldman Sachs) до 2,6% (Reuters Estimates). И хотя эксперты BusinessWeek утверждают, что в 2008 году корпоративные прибыли вырастут на 15–17%, мы сочли бы большим успехом их рост в 2008 году даже на 3–5%.

Наш прогноз темпов роста экономики США в 2008 году: ниже 1% с вероятностью рецессии в 70%. Безработица вырастет с 5% до 5,5–5,6%, а инфляция – с 3,5% до 3,8–4%. В течение года ФРС снизит процент с 4,25% до 3,0–3,25%; и в итоге реальная процентная ставка станет отрицательной, что облегчит давление на заемщиков.

Европа: позитивная

консолидация

В экономике ЕС, где сегодня преобладают позитивные тенденции, оптимистичный фон сохранится, хотя кризис на финансовом рынке внесет свои коррективы. По итогам 2008 года темп экономического роста в ЕС мы определили бы в 2,3–2,4%, а курс евро к доллару США – на уровне 1,60 долл. за евро при уравновешенном торговом балансе ЕС в целом и торговом профиците зоны обращения евро в размере 70–80 млрд. долл.

Основные преимущества Европы – это органический характер экономического роста и адаптированность ее потребителей к сверхвысоким ценам на энергоносители.

С одной стороны, низкие темпы роста экономики ЕС – результат отсутствия кредитной подпитки. Если в США ипотечные долги доходят до 90% суммарной стоимости жилой недвижимости, то в еврозоне они составляют около 18%. Масштабы потребительского кредитования почти в пять раз меньше американских. В отличие от фондовых индексов США, достигавших в 2007 году новых рекордов, европейские были более осторожны. Капитализация рынков еврозоны остается на уровне 65–75% ВВП против 165% в США – и спад на них будет нести меньше угроз реальной экономике.

С другой стороны, европейская экономика более устойчива к «энергетическому шоку», чем американская. Энергоемкость народного хозяйства стран еврозоны в 2,8 раза ниже, чем экономики США (и в 9,75 раза ниже российской). В 2007 году потребление всех видов энергии в Германии, Голландии, Бельгии, Финляндии и Швейцарии снизилось – при том что все эти страны продемонстрировали уверенный хозяйственный рост. Европа в отличие от США способна без особого напряжения выдержать рост нефтяных котировок до 140–145 долл./барр., чего в 2008 году наверняка не произойдет.

Финансовая политика монетарных властей ЕС будет ориентирована на борьбу с инфляцией, которая в IV квартале 2007 года выходила за пределы коридора ЕЦБ. На протяжении года в зоне евро предпримут не более одного снижения процентной ставки. Кризис на рынке недвижимости почти не отразится на реальном секторе экономики. В 2008 году Европа будет регионом, откуда остальному миру будет подано минимальное количество экономических сигналов – как позитивных, так и негативных.

Азия: время выбора

2008 год принесет серьезные испытания для азиатской модели экономического роста, до последнего времени злоупотреблявшей притоком инвестиций и ростом экспорта. В наступившем году в Азии следует иметь в виду два очага опасности: с одной стороны, это Китай с его крайне перегретым фондовым рынком, с другой – Япония с ее анемичным внутренним спросом и экономикой, балансирующей на грани рецессии.

Перегрев китайского фондового рынка выглядит сегодня особенно опасным. К концу 2007 года отношение цен акций к прибыли компаний (price-to-earnings ratio) достигло в Китае 68,5 (при том что в Германии оно составило 12,7, а в Великобритании – 12,2). Китайские банки оценены в среднем в шесть раз дороже суммарной стоимости их активов, тогда как в Европе справедливой сегодня считалась цена 1:1. Следует также иметь в виду, что в последние годы собственниками акций в КНР стали сотни тысяч мелких инвесторов, и первый же серьезный спад (вероятность которого уже во второй половине 2008 года мы бы оценили как заведомо превосходящую 50%) может вызвать панические продажи.

Сложная ситуация сложилась в Японии – второй по размеру экономике мира. Несмотря на масштабную чистку банковского сектора, массовое списание корпоративных долгов и вливание огромных государственных средств в экономику в 2000–2003 годов, подъем, начавшийся в 2004 году, оказался недолгим. С августа 2007 года статистика фиксирует нулевой рост ВВП при намечающейся дефляции и медленном увеличении безработицы. Фондовый индекс Nikkei 225 упал в прошлом году на 11%, а за первые две недели 2008-го – еще на 8%, составив всего треть своего рекордного значения, достигнутого в 1989 (!) году. Рецессия в Японии, вероятность которой составляет 50–60%, способна подорвать позиции азиатских компаний, ориентированных на японский рынок или участвующих в «производственных цепочках» японских фирм – а суммарный объем производимых ими товаров и услуг оценивается в 270–310 млрд. долл.

Все это заставляет думать, что азиатский полюс роста способен преподнести мировой экономике не меньше сюрпризов, чем США.

Россия: новый виток

стабильности

Россия вступила в 2008 год на оптимистической ноте. Прирост ВВП в 2007 году составил около 7,6%. Бюджетный профицит по итогам года может достичь 2,75% ВВП, Стабилизационный фонд вырос до 3,85 трлн. руб., а объем золотовалютных резервов ЦБ достиг 474 млрд. долл. Почти все прогнозные показатели были превышены, и единственным досадным «успехом» стал показатель инфляции, разогнавшейся до 12%.

Экономически Россия закрепила ориентацию на эксплуатацию природных богатств. Ее хозяйственная система – совершенно особое явление. Ее суть – в генерировании финансовых потоков в сырьевых отраслях и перенаправлении их в потребительский сектор, минуя машиностроение, производство технически сложных товаров и сельское хозяйство. В итоге восстановлены советские уровни добычи полезных ископаемых, а рост сосредоточился в сферах коммуникаций и связи (в 1999–2007 годах валовой продукт здесь вырос в 10 раз), финансовых услуг (рост в 6,7 раза), торговле (в 4,3) и строительстве (в 2,1 раза). Дела в аграрном секторе обстоят все хуже: с 2000 по 2006 год посевные площади сократились на 9,8%, а поголовье крупного рогатого скота – на 21,2%. Неспособность экономики насытить внутренний спрос разгоняет импорт. Если в 1994–1999 годах темп его прироста не превышал 4,2% ежегодно, то в 2000–2006 годах он достиг в среднем 19,3%, в 2006 году составил 31,8%, а за 11 месяцев 2007-го – 36,6%.

Этот тип развития радикально отличается от того, который выбрали прочие страны BRIC, искусственно объединенные с Россией в одну репрезентативную группу. Если в России темп прироста промышленного производства составил в 2007 году 4,8% при приросте ВВП в 7,6%, то в Индии соответствующие показатели отмечены на уровне 11,8 против 8,9%, в Бразилии – 10,3 против 5,7%, а в Китае – 17,3 против 11,4%. Россия не производит конкурентоспособных промышленных товаров и не экспортирует их. Такая экономика не очень стабильна – но, по счастью, в 2008 году в глобальном масштабе вряд ли случатся перемены, которые могли бы испытать ее на прочность.

Политически Россия утратила форму либеральной демократии и превратилась в общество, полностью контролируемое властью – причем властью, которая de facto не разделена на законодательную, исполнительную и судебную, но подчинена лично Путину, создавшему и закрепившему эту систему. В ближайшие годы политическая активность населения будет деградировать далее, а мощь бюрократии – укрепляться.

Построенная Путиным политическая система столь же неустойчива, как и экономическая, однако процесс ее дестабилизации даже при снижении нефтяных цен не будет быстрым и займет не один год; поэтому в 2008 году политические риски в России выглядят минимальными.

C учетом отмеченных обстоятельств прогноз на 2008 год для России выглядит умеренно оптимистическим. Темп прироста ВВП составит около 7%; при этом, как и в прошлом году, двигателями экономики выступят торговля, сфера услуг и строительный сектор. Продолжится рост денежных доходов населения, Стабилизационного фонда и золотовалютных резервов ЦБ (которые, на наш взгляд, могут достичь 600 млрд. долл.). Рубль продолжит укрепляться, что создаст стимулы для более масштабного импорта. Положительное сальдо торгового баланса сократится с 50 до 30–35% суммарного объема экспорта. Инфляция повторит результаты 2007 года и составит от 11 до 13%.

На фондовом рынке стремление к росту вслед за другими развивающимися рынками будет наталкиваться на опасения по поводу переоцененности российских бумаг. Скорее всего эти тенденции в целом уравновесят друг друга; в итоге индекс РТС завершит 2008 год между его нынешними значениями и уровнем в 2500–2650 пунктов.

* * *

2008 год станет для глобальной экономики не судьбоносным, но нервным и неопределенным. Удастся ли ей перейти в 2009 году от временного замедления к возобновлению роста или же она скатится в полномасштабный кризис, в котором не оказывалась уже более четверти века, – это главная интрига года.