Направление курса

Пока нас спасает двойная привязка к доллару и евро.
Фото Reuters

Активы и резервы – достояние России и ее граждан только по самому большому счету: капитализация активов принадлежит бизнесу, финансовые резервы – Центробанку и правительству. Но есть богатство, которое принадлежит всем нам непосредственно и в равной степени. Это доверие к своей национальной валюте. Именно в рублях мы в основном хранили свои сбережения в последние годы.

О том, как сохранить наше коллективное благо, мы говорили с Оксаной Осиповой – ведущим экспертом Центра развития.

– Оксана Александровна, я понимаю основной вопрос сегодняшнего дня следующим образом: надо положить все силы на предотвращение девальвации – или смириться с ее неизбежностью.

– Частично курс мы держим: привязали его к доллару-евро, и на сегодня девальвации одновременно к евро и к доллару, масштабной девальвации в реальном выражении относительно инфляции нет. Конечно, плавной девальвацией снижение за три месяца на 18% тоже назвать трудно. При том, что юань держится к доллару крепко, это в принципе и девальвация по отношению к юаню, то есть мы частично защитились от импорта из Китая.

Остается ли ценовой запас по паритету покупательной способности – есть ли у предприятий фора с точки зрения импорта по ценам? Рубль, по оценкам среднего курса на 2008 год, был на 26% ниже паритета. Отношение номинального курса к паритету было 1,26 – то есть средние цены у нас приблизительно на 26% были ниже мировых. При произошедшей девальвации по продуктам питания мы выходим к паритету – при курсе 24,5 они у нас были дороже мировых процентов на 10. Сильно дороже были предметы длительного пользования для населения, инвестиционные машины и оборудование. И значительно дешевле были ЖКХ, аренда жилья.

Что является показателем того, нужна ли девальвация? По продуктам питания наши производители оказались в равных условиях с иностранными, при том что здесь мы не учитываем возможности других рычагов воздействия на ограничение импорта – таможенных, например. По поводу машин и оборудования встает вопрос: можем ли мы за счет девальвации стимулировать их производство? Я в этом сильно сомневаюсь. Тут принципиален вопрос качества и наличия долгосрочных заказов.

Можно посмотреть на проблему еще с одной стороны. При ценах на нефть около 50 долларов экспорт в годовом исчислении примерно равен объему внешнего корпоративного долга. Девальвируя нашу валюту, мы на один рубль стимулируем экспорт и на один рубль ухудшаем условия тех, у кого есть внешняя задолженность. То есть в целом ситуацию не улучшаем. Причем внешний долг получали компании, которые имели большие обороты, – таким образом, мы ухудшаем ситуацию для лидеров.

Если в условиях девальвации экспортный выигрыш отрасли равен ее потерям по долгу, то возникает большой соблазн нарастить прибыль за счет внутренних цен. В таких условиях цены даже на сырье могут стать внутри страны выше, чем на внешних рынках. Такое уже наблюдалось и с ценами на бензин, и с ценами на металлы. По сути, это еще одна угроза разрушения платежного баланса. Если дорогое сырье – как продуктовое, так и нефтяное – везде дешевеет, а в России нет, то соответственно импорт будет расти. Тогда уже точно потребуется существенная девальвация.

– Это вечный вопрос: борьба с инфляцией, она же забота о платежном балансе, она же борьба с девальвацией – не стимулирует реальный сектор, с которым у нас тоже сейчас проблемы. Наш Центробанк повышает учетную ставку, тогда как в условиях кризиса западные страны их снижают.

– Компании говорят и будут говорить, что они пытаются компенсировать дорогие кредиты высокими ценами. Одновременно государство огромными темпами вливает ликвидность. У нас ставка рефинансирования – это налоговый индикатор. Если депозитная ставка выше ставки рефинансирования, то вы с этой разницы платите налог. То же самое по предприятиям – есть ограничения по включению в себестоимость кредитных ресурсов. Ставка, под которую предприятия могут получить госсредства, – 11–12%. Ставка кредитования банков за счет бюджета – 8%, что соответствует рынку гособлигаций. Вообще – есть несколько уровней ставок, и они часто отличаются от ставки рефинансирования. Поскольку раньше не было рефинансирования со стороны ЦБ, то и ставка рефинансирования роли не играла.

– Мы не были способны оперировать на открытом рынке, как оперируют развитые страны?

– ЦБ эмитировал денежную массу на столько, на сколько он накапливал собственные резервы (без учета суверенных фондов). Мы не могли эмитировать собственную валюту в неограниченных количествах, на что имеет право любая западная страна. Наше кредитование было привязано к западным ресурсам.

– Неофициально┘

– Вполне официально. Если вам не дают рубли просто так, значит, их нет. Сейчас мы пытаемся выстроить систему возможностей самим обеспечивать ликвидность, пока за счет использования накопленных ресурсов (средств бюджета и фондов). Это постепенное движение к принципиально другой денежной политике, когда финансовые власти получат возможность в случае резкого изменения спроса и предложения расширять или сужать ликвидность в экономике в зависимости от потребностей экономики, а не от того, как ведет себя внешний рынок.

– Никто не запрещал нам эмитировать рубли и 10 лет назад.

– Замещение внешних средств внутренними – это тоже, по сути, эмиссия, при которой валютные активы уменьшаются, а рублевые увеличиваются. Смысл ее в том, чтобы не допустить сжатия денежной массы в условиях спекулятивного оттока капитала. Казалось бы, это предопределяет неизбежность девальвации. Однако все будет определяться реальным спросом на рубли как средство не только платежа, но и сбережений. Главное в краткосрочной перспективе – это доверие к рублю, которое зависит от решения проблем платежного баланса.

Если судить по данным на начало 2008 года, нашим бизнесом за границей куплено активов на 426 миллиардов долларов (367 миллиардов долларов вложено в прямые инвестиции и 58 миллиардов долларов – в портфельные). Примерно такая же сумма – это средства, привлеченные российскими корпорациями (без учета прямых инвестиций). Из них около 209 миллиардов – это облигации, кредиты и займы, то есть то, что бизнес должен вернуть. Около 280 миллиардов долларов составляли портфельные инвестиции, большая часть которых размещалась нерезидентами в акции. Остальное привлечено в качестве прямых инвестиций – это те вложения, которые нерезиденты сделали в России. Чистый корпоративный долг (облигации, кредиты и займы), который подлежит погашению, составляет около 184 миллиардов долларов.

У банков ситуация несколько лучше: совокупные чистые обязательства, подлежащие погашению, составляли на начало 2008 года около 100 миллиардов долларов. Из них 22 миллиарда долларов номинировано в рублях. Хотя у банков есть внутренние валютные кредиты и с их учетом валютная позиция у банков сбалансирована, риски возвратности части таких кредитов остаются.

– Цифры выглядят достаточно оптимистично.

– Около 150 миллиардов долларов должно быть погашено российскими компаниями и банками нерезидентам до 1 июля следующего года. Посмотрим на американскую экономику: сейчас помощь, которую государство предоставляет компаниям, очень четко увязана с их обязательствами. На мой взгляд, эта увязка нужна и у нас. Долг в таком объеме сам по себе не является проблемой, но обязательства компаний или банков, прибегающих к такому рефинансированию, также должны иметь место. Возможно, необходимо использовать и увязки корпоративных обязательств с деятельностью компаний за рубежом – как в части активов купленных компаний, так и в части залогов. Поддержка банков в этой деятельности может помочь обеспечению возвратности в дальнейшем вложенных средств.

– Банкам надо относиться к этим деньгам как к своим, а не как к государственным.

– Государство должно помогать банкам с обеспечением необходимой отчетности компаний. У нас до определенного времени регистрация приобретения активов за рубежом была достаточно жесткой. В принципе государство должно владеть информацией об активах компаний. Предприятие приносит в банк документы, подтверждающие, что оно готово погашать кредиты и у него есть для этого обеспечение, в частности, в виде зарубежных активов – банк должен иметь возможность проверить такую информацию в том числе и в официальных источниках. Тогда можно отобрать предприятия, которые предоставляют достоверную информацию и готовы к сотрудничеству. Публичная информация о структуре активов и долга есть только в виде общих цифр – нет достоверной информации о том, кому, сколько, где принадлежит каких активов и у кого какой долг. Возможно, сведение активов и обязательств может снять вопрос о наличии долга, о его качестве, структуре и таким образом повлиять на ситуацию на валютном рынке.

Пока у нас есть запасы резервов, пока цены на нефть достаточно высоки, 47–50 долларов – вопрос девальвации решается не заклинаниями правительства, а конкретными действиями в сведении проблем платежного баланса с помощью финансовых инструментов. Свопировование долгов, обеспечение их рефинансирования, наконец, секьюритизация долга и обеспечение возможности выкупа подешевевшего рыночного корпоративного долга, а также получение активов, которые заложены в его обеспечение. Эти ценные бумаги могут перейти и на баланс Пенсионного фонда, потому что если рынок сегодня недооценен, то Пенсионный фонд в дальнейшем может получить определенную прибыль. Мы знаем, что Пенсионный фонд вполне активно покупал минфиновские облигации под 5%, а сейчас, когда корпоративные облигации в ряде случаев торгуются под 20%, – почему он решает, что их покупать не нужно?

– Рынок уже на «дне»?

– Мы не говорим о государстве как о субъекте бизнеса. Мы рассуждаем о государстве как об агенте, призванном обеспечивать стабильность. Известно, что у Пенсионного фонда существует проблема дефицита средств, и в то же время его обязательства перед пенсионерами номинированы в рублях. Возможно, что озвученные Кудриным инвестиции 18% фонда национального благосостояния отчасти отражают шаги в этом направлении. На самом деле, чтобы все кончилось хорошо, нужно, чтобы платежный баланс был сведен, а такая возможность есть. Есть валютные активы, есть валютные резервы и есть валютные обязательства, причем большинство из них – это обязательства государственных компаний, которые вполне могут быть обеспечены активами и резервами.

– Но это могут быть разные субъекты – те компании, у которых задолженность перед иностранными банками, и те, у кого активы за рубежом.

– Для начала нужно эту информацию иметь, а потом можно смотреть, каким инструментом воспользоваться, чтобы минимизировать потери. Но главное – источники погашения корпоративных долгов есть. Сохраняющаяся неопределенность с возможностью их погашения создает дополнительные условия для планирования спекулятивной атаки на рубль. Необходимо решать эту проблему, пока ситуация относительно стабильна. Если мы будем решать проблему девальвации на ММВБ, то рано или поздно резервы будут исчерпаны – их будет недостаточно, чтобы обеспечить всю денежную массу.

– А ситуация с внутренним валютным долгом компаний банкам?

– Действительно, существует также значительный внутренний валютный долг, смещенный в сторону неэкспортного сектора, прежде всего у строительных компаний. Оценка этой задолженности также необходима. Если это проблемная задолженность, то, возможно, ее необходимо выделить с балансов здоровых банков. Не все строительные компании плохи, многие просто не показывают прибыль. Не показывают и активы, которые имеют за рубежом. Внутренние валютные активы больше, чем валютные обязательства банков. И банки могут захотеть решить свои проблемы путем девальвации. Но есть ли в этом необходимость?

В условиях, когда мировые цены на нефть и другое сырье, включая продукты питания, снижаются, источник спасения корпораций – не девальвация, а снижение издержек. Вопрос о девальвации на самом деле заключается в том, готовы ли компании идти на это снижение. Мы видели примеры того, что в принципе готовы. Вопрос в том, что делать с ростом безработицы.

– Эти люди пойдут в малый и средний бизнес.

– Для этого им нужно предлагать рабочие места, в частности в бизнесе, который мог бы участвовать и в госзакупках. Военные говорят, что выставляют свои заказы на тендеры, в том числе в интернете. Все госпрограммы должны открыто объявить о своих потребностях в тех или иных товарах и тем самым создать конкурентный спрос. Главное, чтобы не случилось перетока в чиновники. Хотя для повышения эффективности наличие возможности замещения кадров чиновников может быть полезным – но не расширение аппарата.

Были большие планы по созданию инвестиционных фондов, различных государственных проектов инвестиций в машиностроении – сейчас все это так активно не обсуждается, а на самом деле производство самолетов, пароходов и любых научных продуктов потребует людских ресурсов, про которые все последнее время говорили, что их остро не хватает. Теперь есть вероятность высвобождения рабочей силы – нужны и проекты, в которых она может быть задействована.

– Это традиционный кейнсианский ответ на кризис. Но он требует средств. Которые очень нужны для поддержания курса рубля.

– Курсом рубля нужно заниматься, повторю, в реальной жизни, не на ММВБ. Решение проблемы внешних долгов – большой плюс для предотвращения девальвации. Как и решение проблемы импорта. Но банки продолжают кредитовать покупки шикарных автомобилей. Это разрушение нашего платежного баланса – и риски на такие кредиты должны быть резко повышены Центральным банком.

Далее: если компаниям дадут повышать внутренние цены, они, конечно, не будут снижать издержки. А повышение внутренних цен на сырье и продовольствие – это тоже в конечном счете стимулирование импорта и сигнал к девальвации.

Банкам необходима государственная поддержка. Фото Reuters

– А как это предотвратить?

– Следует определить, какая внутренняя цена более или менее соответствует внешнему рынку, а сверх этой цены можно облагать продавцов акцизами. Это вынудит компании к сокращению издержек. В результате сократится и спрос, но резче всего – импорт. Население начнет думать, от чего можно прежде всего отказаться.

Когда экономисты говорят, что у нас будет отрицательный платежный баланс при 50 долларах, они имеют в виду показатели импорта, которые были в последнее время. Импорт при цене 50 долларов в 2005 году у нас был 125 миллиардов, а в этом году около 300. То есть, по идее, если мы хотим иметь более или менее взвешенный платежный баланс, то импорт должен упасть раза в три. Конечно, плавной девальвацией этого достичь нельзя. Скорее – за счет жестких внутренних мер.

– В одном жестких, в другом стимулирующих...

– Население в октябре купило наличной валюты примерно на 10 миллиардов долларов. Что ему за эту валюту предложено? Банковский депозит под 5%? А наши еврооблигации под 20% население купить не может – нет финансового механизма, обеспечивающего такую покупку. Люди во многом сомневаются, но все же ежедневно физические лица открывают 5 тысяч счетов на ММВБ для покупки акций. Уже купили на 4,5 миллиарда рублей.

В последнее время говорили: месторождения не следует распределять, пока нет ясности с обстановкой в целом. Сейчас ясность есть во всех секторах. Пришло время, чтобы наши компании начали пополнять свою ресурсную базу – тогда и их состояние на перспективу улучшается, и Пенсионный фонд может участвовать в приобретении сначала облигаций, а потом и акций тех компаний, которые обеспечены ресурсной базой. Поможет и усиление ответственности руководителей за банкротство публичных компаний. В целом это укрепит роль рубля в качестве инструмента сбережений. Денежная масса наша – рублевая, валютная – она ничтожна в мировом масштабе. А ресурсная – мощная. Конечно, такая локализация инвестиций имеет определенные риски, но риски сырьевого сектора все-таки минимальные. Нам не нравится, что 70% нашего экспорта – энергоресурсы и металлы. Но это товары, которые всегда потребляются. Цена колеблется, но производство относительно стабильно.

У страны есть большие ресурсы, есть хорошее качество управления правительства и финансовых властей, есть шансы для принятия решений, которые выведут экономику в более равновесное состояние. Да, решения могут быть непопулярными. Тот же акциз на завышение цен. Но тут же можно повысить пособия по безработице, потому что очень много людей окажутся сейчас на улице.

– Итак – девальвации избежать можно?

– Курс рубля будет отражать эффективность действий всех субъектов и адаптивность экономики к изменениям. Если предприятия и население не адаптируются к возникшей ситуации, а правительство не стимулирует их к этому, то девальвация произойдет. Девальвируя рубль, мы говорим, что в России все плохо. Если мы показываем, что у нас все хорошо, то американский инвестор вспомнит, что долларов на самом деле слишком много – диспропорция между долларовой денежной массой и реальной обеспеченностью ее активами. И обратный поток рано или поздно снова наладится.