Бразильский вариант

Добыча на шельфе выгодна в ближайшие 10 лет.
График Merrill Lynch

Российское правительство готовится пересмотреть программу по освоению запасов на шельфе до 2030 года в целях разработки потенциально богатых месторождений нефти и газа в Арктике и Черном море. Мы видим большой потенциал для увеличения разведки запасов и добычи на морских месторождениях в России; значительных отчислений в государственный бюджет и значительного влияния на российские нефтяные компании в результате переоценки категории запасов, если правительство реализует простой план развития, разработанный Бразилией для привлечения инвестиций, а также будет применять практический опыт по разведке и добыче нефти и газа на шельфе.

Для оценки воздействия мы проводим параллели с опытом Бразилии по открытию разведки и добычи на шельфе и представляем план развития для разработки запасов на шельфе. В настоящее время ситуация в России очень схожа с ситуацией в Бразилии в середине 1990-х годов, когда у Petrobras была монополия на разработку нефтяных запасов.

Несмотря на значительную ресурсную базу в Бразилии, действовали факторы, которые ограничивали возможность Petrobras, а следовательно, и самой Бразилии (поскольку у Petrobras была конституционная монополия на разработку нефтяных и газовых запасов на шельфе страны) полностью использовать потенциальные возможности роста.

Petrobras было сложно полностью использовать потенциальные возможности роста Бразилии в середине 1990-х годов, принимая во внимание ее относительно небольшие размеры в то время. Добыча Petrobras в 1995 году, когда в Конституцию были внесены поправки о передаче монополии на добычу нефти и газа от Petrobras самой стране, составляла 823 тыс. баррелей нефтяного эквивалента в день, а общий объем запасов – 7,531 млрд. баррелей нефтяного эквивалента.

Финансовые возможности Petrobras были ограничены ее низким уровнем доходов и денежных потоков в начале и середине 1990-х годов. На них негативно влияли цены продажи топлива, которые удерживались ниже уровня международных цен. Это ограничивало денежные потоки и финансирование, необходимое для расширения.

Мы полагаем, что, подобно Petrobras в то время, российским нефтегазовым компаниям и российскому государству не хватает финансовых ресурсов и опыта для разработки шельфовых месторождений. Таким образом, успех будет зависеть от того, насколько успешно государство может привлечь частный и иностранный капитал.

С учетом опыта Бразилии по привлечению инвестиций и практического опыта по освоению шельфовых месторождений России необходимо сделать три простых шага:

1. Снять государственную монополию на запасы в шельфовых месторождениях. Мы полагаем, что государственное законодательство РФ в отношении стратегических запасов ограничивает потенциал инвестиций в прибрежные зоны. В настоящее время только государственные компании (с долей владения государства более 50%) с пятилетним опытом работы на шельфе могут получить лицензию для разработки морских месторождений, и, таким образом, круг возможных участников сводится к «Роснефти» и «Газпрому». Российские государственные нефтяные компании, такие как «Роснефть», уже сидят на многолетних запасах с ограниченной возможностью для их освоения по причине значительного налогового бремени.

Будущий спрос покроет шельфовая нефть. График Merrill Lynch

2. Допуск совместных предприятий (СП) с крупными иностранными нефтяными компаниями. Российским компаниям не хватает опыта в разведке и добыче на глубоководных площадях, которые необходимы для освоения шельфовых запасов. Мы полагаем, что открытие сектора для крупных иностранных нефтяных компаний приведет 1) к более быстрой разведке и увеличению объема запасов; 2) росту объемов добычи; 3) росту бюджетных доходов; 4) увеличению капитализации российских компаний. Россия уже на правильном пути, так как стратегические СП уже были созданы компаниями типа «Роснефть» и «Новатэк» в целях разведки запасов и добычи в Арктике. Опыт Бразилии важен для оценки потенциальных последствий открытия сектора.

Введение нового режима налогообложения для разработки месторождений с нуля. Российские нефтяные компании в настоящее время работают в условиях наиболее неблагоприятного режима налогообложения в мире, при котором налогами облагается более 80% маргинальной добычи по высоким ценам на нефть. Отсутствие четкого налогового режима для разработок месторождения с нуля привело к тому, что российские компании не хотят инвестировать в новые проекты.

По нашему мнению, российскому государству нечего терять, так как в настоящее время добыча на шельфе ограничена из-за недостаточности доступа к запасам и неблагоприятного режима налогообложения. С учетом опыта Бразилии, по нашим оценкам, Россия может получить: 1) дополнительные 6 млрд. баррелей нефтяного эквивалента запасов категории 2P; 2) максимальную добычу на шельфе в объеме 1 млн. баррелей; 3) дополнительные 4% ежегодных отчислений в государственный бюджет; 4) увеличение оценки стоимости российских нефтегазовых компаний. Более высокие прямые иностранные инвестиции и новые рабочие места – это лишь пара дополнительных преимуществ.

Российские запасы всегда продавались иностранным нефтяным компаниям и нефтяным компаниям стран с развивающейся экономикой со значительным дисконтом из-за неблагоприятного режима налогообложения и низкого уровня формирования денежного потока на баррель нефтяного эквивалента в секторе разведки. Однако, учитывая опыт Бразилии, мы также полагаем, что в условиях более благоприятного налогового режима запасы морских месторождений РФ смогут создавать приемлемую внутреннюю норму прибыли, повысится их ценность для крупных нефтяных компаний. Согласно нашим оценкам, шельфовые запасы РФ создадут примерно 22 долл. за баррель при условии цены на нефть 90 долл. за баррель. Как показывает приводимый ниже график, сформированный денежный поток подобен денежному потоку Petrobras.

Богатство России прирастет морской нефтью. График Merrill Lynch

Среди всех российских компаний «Роснефть» и ТНК-ВР имеют самую значительную долю запасов на месторождениях, которые необходимо осваивать с нуля. Кроме того, мы полагаем, что если разведке будет уделяться больше внимания, то в течение следующих нескольких лет объем этих запасов будет расти, при этом, согласно оценкам, только в Восточной Сибири потенциал роста составляет 30%. Для «Роснефти» Арктика и Черное море представляют дополнительный долгосрочный потенциал роста. По нашим оценкам, в зависимости от готовности РФ изменить налоговое законодательство и от удачи в разведывательной деятельности потенциал роста для «Роснефти» может составлять от 18% до 102%. Потенциал для пересмотра категории запасов был обозначен недавно, когда «Роснефть» и Exxon заключили стратегический альянс для разработки запасов в Арктике.

Мы полагаем, что кроме простого пересмотра категории запасов из-за формирования более значительных денежных потоков на баррель потенциал для перехода запасов в категорию 2P может быть реализован при новом режиме налогообложения. В настоящее время большая часть новых открытых «Роснефтью» и прочими крупными российскими нефтяными компаниями месторождений в неразрабатываемых зонах классифицируются по российским стандартам как запасы категории C1+C2. Однако с изменением российской системы налогообложения, которое приведет к тому, что разработка запасов станет коммерчески выгодной, возможен значительный переход запасов из категории C1+C2 в категорию 2P. Приведенный ниже график показывает, что «Роснефть» и ТНК-ВР в настоящее время имеют наибольшую разницу между запасами категории C1+C2 и категории 2P среди всех российских крупных нефтяных компаний. «Роснефть» в настоящее время торгует с дисконтом в 30% по сравнению с предприятиями-аналогами на развивающихся рынках по показателю EV/DACF и коэффициенту цена-прибыль (P/E), в то время как ТНК-ВР торгует наравне с предприятиями-аналогами на развивающихся рынках. С учетом весьма убедительной оценки, значительной монетизации запасов и вышеописанного потенциала для повышения категории запасов мы полагаем, что соотношение «риск–выигрыш» является привлекательным. Кроме описанной выше убедительной оценки ТНК-ВР предлагает уникально привлекательную норму дивидендного дохода около 13%. Однако ликвидность со средними ежедневными объемами в 32 млн. долл. остается под вопросом.